产品&渠道优化推动量价齐升，两轮电动车龙头开启新成长周期

投资逻辑 三电技术+智能化推动ASP提升，产品&渠道优化成长逻辑清晰。1）ASP提升逻辑：①三电：引擎MAX系统持续迭代，自研凸极电机、蔚蓝控制器电控系统构建“性能+场景化”综合动力解决方案；②智能化：基础智能化功能在主推车型适配，智能化渗透率快速提升，中高端车型搭载更多智能化功能，稳步提升高端品牌形象。2）销量提升逻辑：1）产品端：优化用户画像，增加男性向产品线，扩大消费群体覆盖范围。2）渠道端门店仍有稳步提升空间：门店总数超3万家，下沉市场稳固。3）店效提升：逐步淘汰低效门店，提升渠道质量;一、二线城市门店升级，推动单品旗舰策略。两轮车行业格局：2H伴随新国标实施、新品发布以及以旧换新政策等，对推升行业景气度、格局优化等仍有催化。中期视角加速份额抢夺支撑点更多来自供给门槛约束、头部产品力提升（三电、智能化、电摩品类）、供应链管理带来的成本优势。据奥维云网，25H1电动两轮车内销3232万台，同比+29.5%，爱玛内销+39.2%。第二曲线：出海+电动三轮车打开成长空间。 1）电动三轮车：公司24年营收19.5亿元，同比+36%，毛利率22.4%，销量55万台（同比+29%），我们认为该业务有望优化收入结构，预测25-27年营收分别为27/40/50亿元，同比+40%/+45%/+25%。2）品牌出海：东南亚（印尼等）线下门店超百家，针对载客/货运需求推出大功率车型；欧美通过Ebike切入绿色出行赛道。 限制性股票激励计划：旨在绑定股东、公司及核心团队利益，驱动战略落地。目标：业绩25、26、27年营收或者净利增长不少于15%、32.25%、52.09%，经计算复合年化同比增速均为15%。 可转债价格调整情况：23年公开发行2,000万张可转债，发行总额为20亿元，转股期自2023年9月1日起至2029年2月22日止，初始转股价格为61.29元/股,目前转股价格为38.32元/股。 盈利预测、估值和评级 我们预测25-27年归母净利润分别为24.6/29.2/33.2亿元，同比+23.8/+18.8%/+17.1%。采用相对估值法，25-27年可比公司平均PE为17/13/11X，公司目前股价对应PE为13/11/9X，考虑到公司系行业龙头，具备显著的下沉渠道优势，我们给予公司2025年20倍P/E，对应目标价56.64元，首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 以旧换新对终端替换刺激偏弱；竞争激烈导致价格战风险；原材料价格大幅波动风险；股份解禁风险；可转债股价高于现价风险。 内容目录 1爱玛科技：两轮电动车龙头开启新成长周期........................................................42三电技术创新+智能化应用，带动ASP上升.........................................................52.1三电技术全面突破，引擎MAX系统引领行业升级..............................................52.2智能化后发，呈追赶态势..................................................................63重构产品结构，持续扩张渠道，提升单店效能......................................................83.1产品端：优化产品人群画像，满足更多用户群体需求..........................................83.2渠道端：门店拓展&店销优化，持续强化渠道竞争力..........................................124行业格局视角：重申2025年两轮车行业投资逻辑..................................................134.1 24年新国标：更聚焦安全性提升、产品设计要求更注重实用性................................144.2以旧换新：头部优先承接，产品升级有望加快...............................................155发力电动三轮、品牌出海共筑成长第二曲线.......................................................175.1布局电动三轮市场，中长期优化收入结构...................................................175.2出海情况：处于初期阶段，未来增长空间大.................................................185.2.1行业角度：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点.............................195.2.2产品力角度：迎合各国情况，差异化车型率先出海.........................................196盈利预测与投资建议...........................................................................216.1.盈利预测...............................................................................216.2.投资建议...............................................................................237风险提示.....................................................................................23 图表目录 图表1：爱玛分产品营收及总体同比（亿元/%）.....................................................4图表2：电动两轮车行业CR2提升（%）............................................................4图表3：爱玛分地区营收（亿元）.................................................................4图表4：爱玛及其同比公司收入及同比（亿元/%）...................................................5图表5：传统企业电机参数.......................................................................5图表6：爱玛位于智能两轮电动车第二梯队.........................................................6图表7：用户优先考虑购买的智能两轮电动车品牌...................................................6图表8：京东旗舰店销量领先的电动自行车智能化功能...............................................6图表9：3000-4000价格带，爱玛智能化功能具备竞争力..............................................6图表10：爱玛研发费用与研发人员数量持续增长....................................................7图表11：两轮车公司研发费用率对比（%）.........................................................7 图表12：行业头部企业均价稳步提升（单位：元）..................................................8图表13：两轮车公司毛利率对比（%）.............................................................8图表14：爱玛电动两轮车产品系列................................................................8图表15：爱玛、雅迪、极核女性车型对比..........................................................9图表16：23年到25年Q1主要两轮车企线上销售产品价格带占比变化：爱玛在3000元以下车型占比较高..10图表17：京东爱玛官方旗舰店在售车型（3000元以下）.............................................10图表18：“单品旗舰”爱玛A7 Plus车型配置豪华.................................................11图表19：爱玛Miss大小姐主题店................................................................12图表20：爱玛与我的世界大电影联名.............................................................12图表21：爱玛门店数量超3万（单位：个）.......................................................12图表22：爱玛存货周转率（次）较高.............................................................13图表23：爱玛应收账款周转率（次）较高.........................................................13图表24：线上线下结合方式购车占达32.7%........................................................13图表25：25H1电动两轮车销量显著回暖...........................................................14图表26：25H1各品牌电动两轮车内销增速（%）....................................................14图表27：24年新国标要点解读...................................................................14图表28：两轮车品牌格局.......................................................................15图表29：部分省份以旧换新通知梳理.............................................................15图表30：各省补贴额度及产品要求对比梳理.......................................................16图表31：截至6月30日，全国电动自行车以旧换新累计量达847万辆................................17图表32：部分地区对违规电动三轮车清退情况...............................................