请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2022年05月27日 证券研究报告•公司深度报告 买入 （首次） 当前价： 37.99元 福耀玻璃（600660） 汽车 目标价： 49.20元（6个月） 全球汽车玻璃龙头，电动智能化推动量价齐升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：010-57758531 邮箱：faz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 26.10 流通A股(亿股) 20.03 52周内股价区间(元) 30.4-59.96 总市值(亿元) 991.44 总资产(亿元) 468.91 每股净资产(元) 10.40 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）受益于智能化渗透率提升，天幕玻璃、HUD玻璃等高附加值产品占比增加，带动公司ASP提升，22/23/24年有望达191/203/217元/平米；2）受益于供应链和成本优势，全球龙头地位增强，市场占有率有提升空间，22/23/24年有望达33.2%/34.8%/36.4%；3）产业链延伸，铝亮饰条全产业链布局完善，有望与汽车玻璃实现模块化出货。  高附加值产品占比提升：天幕、HUD等渗透率提升，带动公司ASP增长。在汽车智能化发展趋势下，越来越多的新功能集成到汽车玻璃中。其中天幕玻璃ASP约1500-2000元，较传统天窗玻璃翻倍，21年国内渗透率已提升至6%，预计到25/30年市场规模CAGR分别为61%、37%。集成W-HUD、AR-HUD功能的前挡风玻璃较普通玻璃ASP实现数倍以上增长，20年国内渗透率4%，预计25/30年行业规模CAGR分别为58%、35%。综合来看，预计公司高附加值产品占比增加，带动公司ASP持续提升。  全球市占率提升：供应链和成本优势助力加速开拓海外市场。汽车玻璃行业呈现集中度高的寡头垄断格局，全球CR4超80%。2006年以来公司凭借稳定的供应链和成本优势，不断开拓海外市场，全球市占率稳步提升，根据出货量口径，公司2021年市占率达31%，同比+3pp。与竞争对手相比，公司在业务聚焦、盈利能力、研发等方面优势明显，未来市占率有望进一步提升，预计2025年提升至38%，年销量达166百万平米，5年CAGR为9.9%。  产业链延伸：在减碳趋势下，汽车行业轻量化趋势明显，铝合金市场渗透率还有较大增长空间。铝饰条单车价值量相比于不锈钢饰条实现翻倍，19年初福耀收购德国铝饰条公司SAM，主要客户为全球中高端车企，与公司旗下通辽精铝、江苏三锋共同完成铝亮饰条全产业链布局，有望与汽车玻璃实现模块化出货，增强客户粘性，大幅提升ASP。  盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润将保持28.6%的复合增长率。考虑到公司全球市占率提升及高附加值产品占比提升空间较大，给予公司2022年30倍估值，对应目标价49.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 23603.06 28853.52 32820.02 37628.42 增长率 18.57% 22.24% 13.75% 14.65% 归属母公司净利润（百万元） 3146.17 4291.84 5393.66 6692.04 增长率 20.97% 36.41% 25.67% 24.07% 每股收益EPS（元） 1.21 1.64 2.07 2.56 净资产收益率ROE 11.95% 15.04% 17.78% 20.64% PE 32 24 19 15 PB 3.84 3.54 3.33 3.11 数据来源：Wind，西南证券 -38%-27%-15%-3%8%20%21/521/721/921/1122/122/322/5福耀玻璃 沪深300 公司深度报告 / 福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 假设1：受益于智能化渗透率提升，天幕玻璃、HUD玻璃等高附加值产品占比提升，带动公司ASP持续提升，22/23/24年分别为191/203/217（元/平米）。 假设2：受益于成本及产业链优势，全球龙头地位增强，公司汽车玻璃全球市场占有率不断提升，22/23/24年分别占比33.2%/34.8%/36.4%。 假设3：疫情、芯片短缺、原材料与海运价格上涨等因素缓解，公司盈利能力逐步恢复。 假设4：海外工厂经营改善，SAM亏损收窄直至扭亏为盈。 我们区别于市场的观点 1）市场认为高附加值产品占比提升速度可能不及预期。我们认为，随着电动智能化趋势加速，公司高附加值产品渗透率提升节奏有望超预期。2）市场认为SAM经营情况有待考察。2019年收购后预计整合期1年，新订单周期约2-2.5年。我们认为，未来SAM整合有望加速，公司积极调整运营模式，提升管理水平，随着产能利用率爬坡，订单逐步释放，预计将逐步减亏直至盈利。 股价上涨的催化因素 1）价：受益于汽车智能化快速发展，天幕玻璃、HUD玻璃等高附加值产品占比持续提升，带动公司ASP提升；2）量：受益于供应链和成本优势，公司全球龙头地位增强，市场占有率有提升空间。 估值和目标价格 福耀玻璃作为全球领先的汽车玻璃企业，未来3年经营业绩将保持两位数增长。预计公司2022-2024年营业收入分别为289、328和376亿元，CAGR为16.8%，归母净利润分别为42.9、53.9和66. 9亿元，CAGR为28.6%，EPS分别为1.64、2.07和2.56元。我们选取了行业中与福耀玻璃业务相近的四家公司南玻A、新泉股份、保隆科技、星宇股份，可比公司2022-2024年平均PE分别为23、17、13倍。我们看好智能化趋势下量价利齐升的全球汽车玻璃龙头企业的增长空间，结合对标公司的估值和目前福耀玻璃的业务布局，我们认为，给予公司2022年30倍PE是审慎合理的，对应目标价49.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 疫情扩散风险；芯片短缺风险；全球化扩张不及预期的风险；原材料涨价超预期的风险；高附加值产品配置率不及预期的风险；汇率波动风险；海外经营风险。 kUkXkWbYgZ9UnUrRyQpOmM6MbPaQpNqQoMtRjMrRqNjMoNrQ9PpOsRNZmOpONZtQnM 公司深度报告 / 福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司概况：全球汽车玻璃龙头企业 ........................................................................................................................................................ 1 2 电动智能化推动产品量价齐升 ................................................................................................................................................................. 6 2.1凭借稳定供应链和成本优势，全球市场占有率不断提升 ......................................................................................................... 6 2.2高附加值产品占比不断提升，带动ASP持续增长 ....................................................................................................................10 2.3产业链横向延伸，产品矩阵扩大 ...................................................................................................................................................17 3 财务分析 .......................................................................................................................................................................................................20 3.1经营稳健，与行业销量相关性大 ...................................................................................................................................................20 3.2销售/管理费用率有所降低，研发费用率保持稳定 ..................................................................................................................20 3.3盈利能力处于中上游，偿债能力较好 ..........................................................................................................................................21 4 盈利预测与估值 ..........................................................................................................................................................................................23 4.1盈利预测................................................................................................................................................................................................23 4.2绝对估值................................................................................................................................................................................................24 4.3相对估值...........................