策略专题报告：牛市高度的N种估算方法

证券研究报告 策略研究 2025年7月30日 核心观点： ➢PE、PB距离历史高点距离：全A非金融PB涨到21年高点还有39%空间，全A PE(TTM)涨到21年高点还有21%空间。小盘股的PB离21年高点还较远，PE受到盈利下滑的影响可能失真。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢PB-ROE散点图波动区间上限：从PB-ROE散点波动范围来看，涨到16年-21年高点还有41%空间，涨到15年中还有100%左右的空间。 ➢股市市值/经济总量类指标对比历次牛市高点的上限可能的上涨空间：A股市值/经济总量各指标，涨到21年高点对应涨幅空间7-59%，15年高点对应涨幅空间21%-95%。逻辑层面最重要的指标是流通市值/居民存款，如果回到21年对应涨幅空间43%，回到15年高点对应涨幅空间73%。较长时间内中国和日本股市市值/GDP比较接近，但2021年以来，日本股市市值/GDP持续高于中国。截至2025年Q2的中、日、美股市市值/GDP对比，达到日本水平对应股市涨幅空间约134%，如果达到美国的更高水平对应股市涨幅空间达到272%左右。 ➢银行、公用事业等股息率跌到历史下限对应的涨幅空间。上一次银行股估值修复从2014年-2018年初，期间也出现过保险的举牌。银行股息率最低跌到了2.94%，对应银行股还可以上涨的空间35%。从长江电力的股息率走势能够看到，3%有可能是高股息资产的一个门槛，如果以3%为下限，银行后续对应的涨幅空间32%。 公用事业行业长期基本面比银行更稳定，12年以来最低股息率1.11%左右（15年中），21年以来最低股息率1.5%，如果股息率回到这两个低点，对应的股价涨幅空间分别为104%和51%。 A股整体股息率1.9%，也高于国债收益率，如果下降到10年前国债收益率1.6%的水平，对应涨幅空间19%，如果回到21年股息率1.33%，对应涨幅空间43%。 ➢涨到美股估值对应的涨幅空间:2000-2010年，A股估值系统性高于美股估值，美股估值是A股熊市估值的下限。2011年至今，A股估值系统性低于美股估值，美股估值是A股牛市估值的上限。截至2025年7月25日，A股上证综指PE为15.6倍,美股标普500PE为28.5倍，如果A股估值涨到美股估值，对应上证综指涨幅空间83%。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：宏观经济超预期下行，政策变化力度不及预期，历史信息无法完全代表未来。 目录 一、PE、PB距离历史高点对应的涨幅空间.............................................4二、PB-ROE散点图波动区间上限看涨幅空间...........................................6三、股市市值/经济总量类指标看涨幅空间............................................8四、银行、公用事业等股息率跌到历史下限对应的涨幅空间............................10五、A股估值涨到美股估值，对应上证综指涨幅空间83%...............................12风险因素........................................................................13 图目录 图1：全A非金融PB距离历史高点仍存显著修复空间（单位：倍）................................................4图2：上证指数PB震荡中缓步下行，牛市顶部估值中枢逐轮下移（单位：倍）...........................4图3：全APE估值中枢震荡收敛，当前距离历史高点仍具上行空间（单位：倍）.......................5图4：上证指数PE估值低位震荡（单位：倍）.....................................................................................5图5：小盘股PB估值距2021年高点尚远，整体尚未大幅脱离低位区间（单位：倍）................5图6：小盘股PE回升显著，盈利下滑背景下或有透支预期的风险（单位：倍）...........................5图7：全APB-ROE逼近2009年以来高位回归线，估值水平接近历史极值（单位：倍）.............6图8：2025年全A估值超越2016年以降均值回归线，溢价水平逐步升温（单位：倍）.............6图9：全APB领先于ROE筑底，估值底或已显现，盈利底有待验证（单位：倍，%）.................7图10：中美日股市总市值/GDP对比，A股估值仍处全球偏低水平（单位：倍）...........................8图11：中美日可比口径市值/GDP对比，中国A股对标潜力更显著（单位：倍）..........................8图12：A股市值相对GDP比值震荡抬升，估值水平有望随经济改善逐步修复（单位：倍）.......9图13：A股总市值与流通市值相对居民存款占比均处低位，估值修复空间仍大（单位：倍）...9图14：A股市值相对M2占比维持低位，市场估值仍受制于流动性释放滞后（单位：倍）..........9图15：银行与公用事业股息率同步回落，估值性价比显现（单位：%..........................................10图16：长江电力股息率逼近五年低位，估值压力或已充分释放（单位：%）..............................10图17：银行与煤炭板块股息率长期维持高位，消费、公用等行业阶段性回升（单位：%）......10图18：多行业股息率显著高于10年期国债收益率，高股息板块具备估值重估空间（单位：%）..............................................................................................................................................................11图19：A股股息率与股东回报率持续高于国债收益率，估值中枢有望重估（单位：%）...........11图20：A股与美股估值水平对比，美股估值区间已成为A股估值的顶部锚点（单位：倍）.....12图21：A股与美股市净率差距持续拉大，估值体系趋向分化（单位：倍）..................................12图22：A股ROE显著低于美股，估值提升受制于盈利能力差距（单位：%）................................12 表目录 表1：A股市值与经济指标对比，当前估值距历史高点仍有较大上行空间..................9 一、PE、PB距离历史高点对应的涨幅空间 假设全A非金融PB涨到21年高点还有39%空间，到2015年中高点还有140%空间。 历史上全A（特指“万得全A”，后文同）非金融PB的波动范围更稳定，可以以此来对比牛市空间，当下PB（截至2025年6月底）=2.23，2021年高点PB=3.10（对应现在点位涨幅空间39%），2015年高点PB=5.35（截至对应现在点位涨幅空间140%）。上证指数的PB由于受到银行板块的影响较大，历次牛市高点PB逐渐走低。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 假设全A PE(TTM)涨到21年高点还有21%空间，到15年中高点还有60%空间。 2015年以来全A PE波动范围持续收敛（高点下降、低点抬升），背后主要原因可能是股市的持续扩容。考虑到2023年下半年-2024年以来股市扩容速度大幅下降。这一次牛市有可能摆脱前期估值收敛的区间。 当下PE（截至2025年6月底）=19.45，2021年高点PE=23.57（对应现在点位涨幅空间21%），2015年高点PE=31.12（对应现在点位涨幅空间60%）。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 小盘股的PB离21年高点还较远，PE受到盈利下滑的影响可能失真。 以中证1000和中证2000为代表的小盘指数过去1年一直较强，较多投资者担心存在估值泡沫。不过从PB来看，估值位置尚未达到2021年高点。从PE来看，中证2000年初以来PE快速上升，其中较大一部分原因是盈利下滑，而不是股价上涨。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 二、PB-ROE散点图波动区间上限看涨幅空间 假设PB-ROE散点涨到15年中对应涨幅空间接近100%，如果涨到16年-21年高点对应涨幅空间41%。 从全A的PB-ROE散点图能看到2023年底的散点偏离PB-ROE平均趋势（图7、图8中蓝色虚线）已经接近历史较高水平。经历过持续的估值修复，目前估值已经接近16年以来历史平均估值。假设PB-ROE散点涨到15年中还有100%左右的空间，如果涨到16年-21年高点还有41%的空间。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 注：ROE统计日期截至2025年3月31日，PB统计日期截至2025年7月25日 注：ROE统计日期截至2025年3月31日，PB统计日期截至2025年7月25日 历次熊市PB低点大部分情况领先ROE低点。历史上历次底部，PB大部分情况是领先ROE（TTM）的，这种领先性意味着只要未来半年内ROE有触底的可能，当下股市进入牛市的可能性就存在。所以我们认为未来的重点不是跟踪当下的盈利变化，而是从政策和经济周期预判至少半年后的盈利变化。 资料来源：万得,信达证券研发中心 三、股市市值/经济总量类指标看涨幅空间 我们对比中、日、美股市市值/GDP，A股股市仍处于全球偏低水平。我们把上交所、深交所和港交所汇总来看中、日、美股市市值/GDP，能够看到之前较长时间内中国和日本股市市值/GDP比较接近，但2021年以来，日本股市市值/GDP持续高于中国，美国股市市值/GDP更高。 如果A股和港股进入牛市，正常情形下有较大的概率接近日本股市市值状态.截至2025年Q2，中国股市市值/GDP=0.71,日本股市市值/GDP=1.66，美股市值/GDP=2.64，如果达到日本水平对应的全A指数涨幅空间约为134%，如果达到美国水平对应的全A指数涨幅空间可能达到272%左右。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 如果看A股市值/经济总量指标，A股市值相对GDP比值震荡抬升，估值水平有望随经济改善逐步修复。A股总市值与流通市值相对居民存款占比均处低位，也可以说明估值修复空间仍大。A股市值相对M2占比维持低位，市场估值仍受制于流动性释放较滞后。各指标假设涨到2021年高点对应涨幅空间7-59%，假设涨到2015年高点对应涨幅空间21%-95%。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得,信达证券研发中心 四、银行、公用事业等股息率跌到历史下限对应的涨幅空间 银行股息率跌到上一次价值股低点（2018年初），对应涨幅空间35%。上一次银行股估值修复从2014年-2018年初，期间也出现过险资踊跃举牌的情况。银行股息率最低跌到了2.94%，对应银行股还存在上涨的空间为35%。公用事业行业