科创债研究系列之科创债风险分担工具透视

作者：王娜邮箱：wangna@fecr.com.cn 科创债研究系列之科创债风险分担工具透视 摘要 6月17日，25东方富海PPN001（科创债）以6.325倍的高认购倍数、1.85%极低票面利率发行，火爆市场。除监管支持因素及多重首单特征营造开门红效应外，1.85%的超低利率核心源于央地合作的风险分担机制。本文从风险分担工具、民营企业债券发行实践为切入点，探讨科创债的风险分担机制。 相关研究报告： 信用分担工具箱以及科创债有哪些相关实践？风险分担工具主要包括担保增信和信用衍生工具，并在政策引导下不断创新，如央地合作、设立风险补偿基金等。其中，担保增信方面，因科创债发行主体以高信用等级国企为主，整体担保比例不足5%，对中小型民营科技企业融资支持不足。信用衍生工具方面（以CRMW为例），呈现“商业银行主导创设、创设期限短期化、规模覆盖率偏低；高信用等级民企为主、行业分布集中于基础化工、纺织服饰和电子”的特征。央地合作方面，2025年6月，5单创投机构科创债落地，多数采用“中央担保+地方反担保”模式，同时分担工具作为“基石投资人”直接购债，市场认可度高。 1.《股权投资机构信用评级方法模型探究》，2025.6.272.《科技创新债券信用评级案例研究》，2025.7.3 民营企业债券的信用风险分担有哪些实践？我国民营企业债券融资支持工具的演化整体呈现从政策性引导向市场化运作转变，可分为三个阶段：一是民营企业债券融资支持工具设立（2018-2021年）；二是增信工具持续创新，交易所和交易商协会推出非纯政策性工具和央地合作新模式（2022年）；三是支持力度逐步加大，常态化央地合作增信模式（2022年底-至今）。但整体对民企债券融资的支持成效不彰，民企债券净融资2018年以来长期为负。 如何看待科创债风险分担工具？科创债的风险分担机制虽在形式上延续了民企债的工具箱（如信用衍生工具、担保增信、央地合作等），但其本质差异在于服务对象的根本性转变：从纾困已面临流动性压力和融资困难的优质民企（如房企），转向培育硬科技民企与创投机构的长期融资能力。但当前科创债增信手段和风险分担机制仍不完善，在数据上体现为两极分化，高评级国企凭借信用优势占据科创债发行规模的近90%，该类主体几乎无需增信；而需依赖风险分担融资的硬科技民企和股权投资机构却难以获得有效增信。为破解硬科技民企与创投机构的增信困境，我们认为可以从以下几个方面协同发力。一是深化“央地合作”模式，强化传统增信工具应用。二是创新担保及反担保方式，激活多元增信路径。积极探索知识产权质押、股权质押、数据资产担保等措施。三是提升专业机构评估能力，强化市场化定价。 6月17日，25东方富海PPN001（科创债）（基本要素：4亿元，5+3+2年，1.85%，AA主体评级），作为全国首批（8号文之后）申报民营创投机构、首单落实风险分担工具、首单挂网发行的民营创投机构科技创新债券，以6.325倍的高认购倍数、1.85%极低票面利率发行，火爆市场。除监管支持因素及多重首单特征营造开门红效应外，1.85%的超低利率核心源于央地合作的风险分担机制——中债信用增进公司提供全额担保，深圳高新投融资担保公司承担反担保。本文从风险分担工具、民营企业债券发行实践为切入点，探讨科创债的风险分担机制。 一、信用分担工具箱及科创债的相关实践 风险分担普遍存在两种模式，一是多元化分担模式，即通过投资于多个标的而达到风险分散的效果，将风险分散至不同的资产中；二是互助合作分担模式，即多个主体通过协议构建成风险分担共同体，共同承担风险和风险带来的损失。本文所提及风险分担指互助合作分担模式，在以往的债券发行实践中风险分担工具主要包括担保增信和信用衍生工具。其次，在政策引导下，风险分担工具不断创新，如央地合作、设立风险补偿基金或者出台其他优惠政策措施等。 （一）担保增信 融资担保是指担保人为被担保人借款、发行债券等债务融资提供担保的行为。融资担保按照业务类型可分为借款担保、债券担保和其他融资担保（包括基金担保、信托计划担保、资产证券化担保等）；按照增信方式可以分为保证担保、抵押担保和质押担保，其中保证担保作为在债券担保中应用最为广泛的方式，又可进一步分为一般保证和连带责任担保1，两者的区别在于一般保证的保证人承担的是补充性责任，连带责任担保的保证人与债务人处于同等的债务清偿地位；按照担保人身份可分为专业担保、一般企业担保和个人担保，其中一般企业担保又可进一步分为关联方担保（包括集团内担保，合、联营企业担保）和非关联方担保。在信用债担保实践中，存续担保信用债体现如下特征：被担保主体以AA级国有企业为主、担保方式以连带责任担保（以不可撤销连带责任保证担保主导）为主。截至2025年7月16日，存续担保信用债2中，国有企业担保债券规模占担保信用债规模比例93.7%，其中主体评级为AA级的国企担保债券规模占国企担保债总额比例为72.1%。连带责任担保的债券规模占担保信用债规模比例94.9%。进一步，在连带责任担保债中，专业担保、一般企业担保的债券规模占连带责任担保债规模比例分别为38.7%、60.4%。 从宏观层面看，我国融资担保体系以政府为主导，已构建起“一体两翼四层”的融资担保体系，（“一体”指以政策性担保机构为主体；“两翼”指商业性担保和民间互助性担；四层指全国、省、市、区（县）分级组建各类小微企业融资担保机构），并形成“国家担保基金-省级再担保机构-地方性融资担保机构”三级风险分担机制。（如江苏省通过设立融资担保代偿补偿资金池，支持江苏省省级再担保机构、融资担保机构、银行业金融机构和国家融资担保基金合作，健全完善融资再担保体系和风险分担机制，支持中小微企业发展）。微观层面，担保公司在充分评估债务人（资金需求方）信用风险后，与其签订相关协议确定担保责任，并向资金供给方（受益人）出具担保函提供信用增级。若发行人按时兑付，担保责任解除；若发行人违约，担保人须履行代偿义务。担保公司在收取担保费用，为债务人提供担保并代偿违约损失的同时，通常会要求债务人提供反担保措施来控制自身风险。总体而言，我国融资担保体系虽定位于解决中小企业融资难问题，但在债券担保领域，受限于民企自身资质相对较弱、可提供的有效反担保不足等因素，市场化的担保机构对民营企业债券的实际担保覆盖比例仍然很低，该问题在民企发行的科创债方面亦较明显。 科创债整体呈现出支持主体向高信用等级国企倾斜，对中小型民营科技企业融资支持不足，担保增信困难的特征。观察2021年以来发行的科创债，国企发行科创债规模占比达91.3%，其中AAA和AA+国企发行规模占国企发行科创债总规模比例分别为89.0%、9.4%。由于科创债发行主体以高信用等级国企为主的特征，整体担保比例不足5%，且担保的科创债发行主体同样以国有企业为主。2021年以来民营企业仅发行科创债192只，累计发行规模1602.2亿元，其中AAA和AA+民企发行规模占民企发行科创债总规模比例分别为74.30%、24.9%。民企发行的科创债中，有担保增信的科创债仅8只，担保比例不足2%。从民营企业担保债结构来看，6只由专业担保增信机构、1只由当地国企提供不可撤销连带责任保证担保，1只为质押担保。 （二）交易型信用增进 交易型信用增进通常由信用增进公司提供，其核心机制在于：当发行人发生付息违约或本息兑付违约等约定情形时，债券持有人有权在约定时间内，按照事先约定的价格将所持债券转让给信用增进公司。这实质上是将传统连带责任担保在债券违约后的代偿处理方式，创新性地转变为债券交易形式。相较于连带责任担保，交易型信用增进的条款通常更为严格，且存在丧失增信保护的可能。例如，陕西信用增进为“23陕建集团MTN002”提供的交易型信用增进函中就明确规定，若因触发投资人保护机制而采取了延长债券期限、调整还本付息时间或方式、提高票面利率、回收、加速到期等措施，或因增信函约定之外的违约事件（如经法院裁判或仲裁机构裁决导致债券提前到期等情形）导致发行人承担违约责任，信用增进公司将不承担增信责任。整体而言，当前债券市场采用交易型信用增进作为增信方式的情况较少。截至2025年7月15日，存续信用债中仅有3只采用了交易型信用增进担保方式，其中仅有一只为科创债——神马实业股份有限公司发行的“25神YK01”（规模10亿元，期限3+N年，票面利率2.59%），该债券由河南中豫信用增进有限公司提供增信。 （三）信用衍生工具 我国信用衍生品市场发展仍较初期，目前我国信用缓释工具主要包括6类，其中银行间市场4种：信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）；交易所市场2种：信用保护合约、信用保护凭证。从其发展历程来看，2010年银行间交易商协会发布《中国银行间市场金融衍生品交易主协议（凭证特别版）》及配套文件，推出首批信用衍生工具——信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW），2016年交易商协会新增信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）。但在2018年以前，我国债券市场违约事件较少，信用衍生工具需求低迷，发展一度停滞。2018年民企违约潮的爆发成为转折点，推动信用衍生工具市场重启。2019年底，交易所顺势推出信用保护合约和信用保护凭证。2021年下半年起，房企信用风险加速暴露，违约潮再起，带动信用衍生工具发行迎来一波小高峰。2022年7月，上交所推出组合型信用保护合约（CDX）试点，进一步以市场化方式支持企业融资。2025年，针对支持股权投资机构债券融资的“科技创新债券风险分担工具”推出，使信用衍生工具再次进入大众视野。具体实践来看，银行间市场，截至2024年末，信用缓释工具存续名义本金956.9亿元（CRMW占比46.7%、CRMA占比43.0%、CDS占比2.0%、CLN占比8.3%），其中CRMW创设以商业银行为主导，挂钩标的趋向高等级（AAA和AA+主体合计占比超90%）和短期限（1-3年为主），主体集中在粤浙沪等经济发达省份，制造业占比较高。交易所市场，截至2025年3月末，累计发行信用保护合约及信用保护凭证规模715.0亿元（含证券公司联合中证金融共同创设民营企业债券融资支持工具）。 具体看各项工具，信用衍生工具简单来说是信用保护卖方就约定的债务，向买方提供信用风险保护的工具，可将债券违约风险分离并转让，以满足投资者风险分担需求。6类信用衍生工具主要分为合约和凭证两类产品，其核心差异是，合约类产品（CRMA、CDS和信用保护合约）为非标准化合约，不可上市流通；而凭证类产品（CRMW、CLN和信用保护凭证）为标准化的有价凭证，可上市流通，信息披露相对较多。 相较于担保增信的用自身信用直接为债务背书，形成法定责任，信用衍生工具仅是通过金融合约转移风险但并不改变债务关系，二者在多个方面存在明显差异（见下表）。整体而言，信用衍生工具更为灵活，但对发行人的增信力度要弱于担保增信。 聚焦于对科创债的支持： 在信用风险衍生工具中，CRMW公开信息较为全面，以CRMW发行情况观察信用衍生工具对科创债发行的支持。 CRMW对科技型企业的发债支持，在创设层面整体呈现“商业银行主导创设、创设期限短期化、规模覆盖率偏低”特征；在支持标的层面整体呈现“高信用等级民企为主、行业分布集中于基础化工、纺织服饰和电子”的特征。根据Wind数据统计，2022年以来（截至2025年7月18日），累计创设54只CRMW支持了46只科创债发行，其中7只为联合创设。从创设结构来看，商业银行主导创设，形式涉及单独创设和联合创设（中债增进和商业银行联合创设、商业银行间联合创设）。从产品设计来看，超半数CRMW期限在1年以内，超八成期限覆盖率100%，但仅三成CRMW达到全规模覆盖。从标的资产来看，近七成发行人为民营企业，且多数发行人主体评级在AA+及以上；投向基础化工（涉及恒逸、恒力集团、渤化集团）、纺织服饰（红豆集团）和电子（新微集团）的CRMW的计划规模占总计划规模的比例达65%