业绩全面超预期，Token消耗量爆发式增长

买入 2025年7月30日 业绩全面超预期，Token消耗量爆发式增长 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk ➢25Q2业绩总览：25Q2谷歌营业收入为964.3亿美元(YoY+13.8%,QoQ+6.9%)，这得益于核心产品需求的上升；营业利润增长312.7亿美元（YoY+14.0%），营业利润率达32.4%，均超于市场预期。净利润增长19.4%至282.0亿美元，每股收益增长22%至2.31美元。其中，谷歌服务收入为825.4亿美元(YoY+11.7%)；受益于GCP核 心 和AI产 品 的 强 劲 增 长 ， 谷 歌 云 业 务 收 入 为136.2亿 美 元(YoY+31.6%)。从成本端看，公司总成本与支出为651.6亿元，同比增长系因营业收入增长迅速，营业成本为390.4亿美元（YoY+9.9%），25年资本支出由原来750亿美元提升至850亿美元，与此同时，二季度产生自由现金流53.0亿美元，公司回购了136亿美元股票，并支付了25亿美元的股息。 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 ➢业务营收细分：25Q2谷歌搜索和其他广告收入541.9亿美元（YoY+11.7%）,其增长中零售和金融服务贡献最大。与此同时，AI工具为广告主带来了更高的转化率。YouTube广告收入98.0亿美元（YoY+13.1%），增长主要来自直接响应广告，其次为品牌广告；网络广告收入73.5亿美元（YoY-1.21%）。订阅、平台和设备收入112.0亿美元（YoY+20.3%），订阅是其主要增长动能：YouTube订阅服务是最大增长动力，其次为Google One，付费订阅用户数的增加是收入增长的主因。Other Bets收入3.73亿美元，运营亏损12亿美元。在费用端，2025年Q2谷歌资本支出为224亿美元，绝大部分投入技术基础设施，约三分之二用于服务器，三分之一用于数据中心和网络设备。 行业TMT股价196美元目标价250美元（+28%）股票代码GOOGL/GOOG已发行股本121亿股市值23600亿美元52周高/低140/206美元每股净现值30美元主要股东Vanguard7.6%Blackrock6.6%Sergey Brin6.0%Lawrence Page 3.2% ➢业务展望：未来公司总体业务将保持良好势头，但谷歌服务收入受到去年高基数影响，同比增速或被拉低。在支出层面，近年资本支出增加使折旧费用增长，仍持续对利润表造成压力，但AI相关需求高涨，公司追加百亿美元资本支出，并将通过提升资源利用率和效率部分抵消相关负面影响。此外，公司关键投资领域将适度增员，因而Q3新增员工将会环比上升。在产品业务扩张层面，公司持续推进AI与业务的深度结合，促进业务的健康发展与全球化推广。其中，Waymo将扩大服务范围，安全覆盖更多地区的乘客 ➢维持目标价250美元，买入评级：谷歌25Q2业绩全面超预期，提振市场对AI驱动下广告和云业务持续增长的信心。搜索广告与YouTube维持稳健增长，云业务增速加快，AI相关产品如Gemini、AI Overviews和AI广告工具加速渗透，带动用户与客户活跃度、点击率持续上升。公司将全年资本开支上调至850亿美元，持续加码AI与云基础设施，强化长期竞争力。当前股价对应2025年约20倍PE，考虑盈利能力与AI赋能下的增长前景，具备戴维斯双击潜力，给予2025年EPS的26倍估值中枢，维持“买入”评级。 ➢风险提示：美国宏观经济增速放缓、AI商业化变现、云业务增长不及预期等。 业绩摘要 2025年第二季度业绩情况 多 项 业 务 实 现 双 位 数 增长 ， 云 业 务同 比增 速 超30%，营收、利润超预期 具体从收入端看，25Q2谷歌营业收入为964.3亿美元(YoY+13.8%,QoQ+6.9%)，高于市场一致预期，这得益于核心云平台产品、AI基础设施与生成式AI解决方案需求的上升。其中，谷歌服务收入为825.4亿美元(YoY+11.7%,QoQ+6.8%),其中谷歌搜索及其它、YouTube广告、Google订阅、平台与设备均实现双位数业绩增长；谷歌云业务收入为136.2亿美元(YoY+31.6%,QoQ+11.1%)，是受益于GCP核心和AI产品的强劲增长。 从成本端看，公司总成本与支出为651.6亿元，同比增长系因营业收入增长迅速。营业成本为390.4亿美元（YoY+9.9%）。其中技术基础设施成本147亿美元，增长10%；其他营收成本243亿美元，增长10%，主要受内容获取成本（以YouTube为主）和折旧费用增加驱动。总运营费用增长261.2亿美元(YoY+19.8%)，最大增长因素是与法律及其他事项相关的14亿美元和解准备金。研发投入增长16.42%至138.1亿美元，主要由人员薪酬和折旧费用增加所致。销售与营销费用增长5%至71.0亿美元，主要反映广告促销支出增加。 因而公司利润端表现超于预期，自由现金流充足。本季度营业利润增长312.7亿美元（YoY+14.02%），营业利润率达32.4%。利润率的提升得益于收入强劲增长和持续的成本优化。净利润增长19.4%至282.0亿美元，每股收益增长22%至2.31美元。尽管自由现金流受到资本支出环比大幅增加及季度性税务支付影响，二季度产生自由现金流53.0亿美元，过去12个月累计自由现金流667.3亿美元。此外，截至季度末，公司持有951.5亿美元现金及有价证券。 2025Q2谷歌各业务细分情况 谷歌搜索和其他广告收入541.9亿美元（YoY+11.7%）,其增长来自各垂直领域贡献，其中零售和金融服务贡献最大。Gemini的原生多模态能力正帮助将线下视听世界融入线上，为搜索创造诸多新机遇：视觉搜索方面，Google Lens已成为搜索中增长最快的查询类型之一；"圈选搜索"功能，现已覆盖超3亿台Android设备；在购物领域虚拟试衣功能尤其受Z世代用户欢迎。 AI属 性 嵌 入 谷 歌 服 务 生态，收入动能焕新。 YouTube广告收入98.0亿美元（YoY+13.1%），增长主要来自直接响应广告，其次为品牌广告。为YouTubeShorts短视频引入BOI、Potato视频和生成式特效，既简化了内容创作又开辟了创意新途径。网络广告收入73.5亿美元（YoY-1.21%）。在广告方面，AI重塑整个营销流程。AI MAX以及智能竞价等功能的更新为广告主带来更高的转化率。目前已有200万广告主使用谷歌AI素材生成工具Asset Studio投放广告，较去年同期增长50%。 订阅、平台和设备收入112.0亿美元（YoY+20.3%），YouTube订阅服务是最大增长动力，其次为Google One，付费订阅用户数的增加是收入增长的主因。Other Bets收入3.73亿美元，运营亏损12亿美元，系因更多资源被分配给Waymo等具有价值创造潜力的业务。 谷歌云业务收入136.2亿美元（YoY+31.67%），其中GCP核心及AI产品增速远超云业务整体水平，Google Workspace增长则受每席位平均收入和席位数量共同推动。 云业务实现收入、订单及盈利多维成长 谷歌云服务持续供不应求。积压订单在第二季度环比增长18%，同比增长38%，季度末达到1060亿美元。此外，本季度值得关注的业务亮点如下：第一，价值超过2.5亿美元的交易量同比翻倍；第二，2025年上半年我们签署的百万美元级交易数量已与2024全年持平；第三，新增GCP客户数量环比增长近28%，新增企业客户超8.5万家，推动Gemini使用量实现35倍同比增长。 因而，谷歌云营业利润增至28亿美元，营业利润率从11.3%提升至20.7%。利润率扩张得益于收入强劲表现和持续成本优化，部分被技术基础设施使用成本（含相关折旧）增加所抵消。在加大AI投资的同时，公司持续通过提升运营效率来抵消基础设施相关支出（特别是折旧费用）的增长。 人工智能持续领跑，构筑核心竞争力 谷歌在人工智能领域亦取得了多项进展。 ➢基础设施：运营全球领先的AI优化数据中心与云区域网络，提供丰富的TPU和GPU选择，搭配存储及软件解决方案。几乎所有生成式AI独角兽都选用谷歌云，Safe Superintelligence和Physical Intelligence等顶尖AI研究实验室也专门采用TPU，对满足云客户增长需求意义重大。 ➢研发领导力：不断拓展Gemini2.5混合推理模型家族，在多数主要基准测试中性能领先。推出速度极快的Flashlight版本，先进版Gemini和DeepThink取得国际金牌级性能表现。目前已有900万开发者基于Gemini开发。Veo作为先进视频生成模型引发传播热潮，自五月以来，使用Veo3生成的视频超7000万条，Gemini应用中照片转视频功能颇受欢迎，现已向Google Photos用户开放。 产品和平台：借助Workspace等界面将AI技术推广给用户与合作伙伴，使用量增长迅猛，五月处理480万亿token，如今每月处理超980万亿。Gemini应用月活跃用户突破4.5亿，日均请求量较第一季度增长超50%。六月份，超5000万人在GoogleMeet中使用AI会议笔记功能，由VOI驱动的Workspace短视频新产品月活跃用户接近100万。本月在三星Galaxy和PAC活动上，发布了专为三星设备打造的Android与AI新功能，Google AIPro推动订阅业务增长。 资料来源：公司财报，第一上海整理 资料来源：公司财报，第一上海整理 资料来源：公司财报，第一上海整理 资料来源：公司财报，第一上海整理 25Q2资本开支情况 2025年第二季度，谷歌资本支出为224亿美元，绝大部分投入技术基础设施，约三分之二用于服务器，三分之一用于数据中心和网络设备。由于云计算产品和服务的需求强劲且持续增长，公司将2025年的资本开支预算从750亿美元进一步上调至850亿美元。 追加百亿美元资本支出，多举措回报股东 在股东回报层面，公司在Q2回购了136亿美元股票，并支付了25亿美元的股息。 资料来源：公司财报，第一上海整理 公司业绩及业务展望 AI赋能业务势头良好，仍需关注资本支出对利润表影响 在收入层面，整体业务势头良好。第三季度有概率获外汇增益；Google Services广告收入受2024年金融服务业广告高基数、2024下半年美国大选相关广告支出（尤其YouTube平台）影响，同比增速或被拉低。 在支出层面，近年资本支出增加使折旧费用增长持续对利润表造成压力。具体而言，2025下半年及2026年技术基础设施相关支出显著增长，将通过提升资源利用率和效率部分抵消。此外，公司2025年关键投资领域将适度增员，第三季度新增员工将会环比上升。八月新款Pixel系列发布相关的费用亦将计入三季度支出。 在业务层面，公司持续推动人工智能发展，推动AI产品落地与业务扩张。 （1）搜索与广告：谷歌的AIOverviews功能凭借Gemini2.5实现了业界最快AI响应速度，在全球范围内已为相关查询类型带来超10%的额外搜索量，且增长趋势仍在加速。多模态搜索使用量增长强劲，尤其是Lens视觉搜索或圈选搜索与AIOverviews结合应用时效果显著。全新端到端AI搜索体验AImode收获积极反馈，处理长尾复杂问题表现出色。虽尚在逐步推广，但已在美国和印度获得超1亿的月活跃用户。后续谷歌将快速推出优质功能持续优化AImode，如引入高级研究工具DeepSearch，提供更个性化响应服务，持续拓展人们搜索和获取信息的方式，开启向谷歌提问的全新可能。 （2）YouTube业务：九月份，YouTube将从巴西直播NFL赛季首场周五赛事。目前YouTubeShorts日均观看量超2000亿次，AI技