2025年上半年机械制造行业信用风险总结及展望

联合资信工商评级三部|蒋旭|王煜彤|肖怀玉 2025年上半年，债券市场发行主体较多的机械制造子行业中，工程机械行业，销量降幅继续收窄，挖掘机、装载机已现回暖；电力电气设备制造行业，特高压建设持续开工，带动订单高增；但铜、铝价格仍处高位，中小企业成本转嫁能力弱；汽车零部件行业，虽然汽车产销规模的持续增长提振零部件企业下游需求，但整车价格竞争进一步加剧、上游原材料价格波动。 2025年下半年，机械制造行业到期债券规模为近五年历史同期最低，偿债压力显著减轻，与近五年历史同期高峰期相比，2025年下半年到期债券规模下降近1000亿元，但到期债券主体级别以AA-及以下为主（包含无评级主体），且发债主体信用迁徙以下调为主，需关注信用等级下调主体和部分低信用等级主体到期资金的备付情况。 展望2025年下半年，机械工程和电力电气板块景气度向上，信用质量以稳为主；汽车零部件则呈“强者恒强”局面，需警惕低评级、单一客户依赖度高的企业信用风险的暴露。 一、机械制造行业运行概况 机械制造行业是为国民经济提供技术装备的基础工业，是国家工业化水平的核心标准。广义的机械制造行业涵盖范围较广，本文将主要就债券市场发行主体较多的工程机械、电力电气设备制造以及汽车零部件三个子行业进行分析。具体来看： 工程机械行业 工程机械行业运行状况与中国宏观经济、固定资产投资的波动密切相关；尤其与冶金、风电和石化等投资相关的各类工程机械产品受宏观经济波动的影响较大。以挖掘机为代表的工程机械主要取决于下游施工需求，而施工需求主要来源于基础设施建设、房地产投资、矿山开采等。2017－2020年，中国工程机械行业周期性持续高速发展，每年都以同比超过10%高速增长。2021年下半年以来，在中国房地产投资、基础建设投资增速放缓，叠加地方政府专项债投放不及时等多因素影响下，工程机械行业下游需求不足，行业开始进入下行周期。 工程机械行业具有较强的周期性，2024年国民经济运行稳中有进，房地产开发投资依然不振，但受益于固定资产投资（不含农户）同比增长以及对外承包工程增长对工程机械产品的有效拉动，各类挖掘机和装载机产品销量均呈增长态势，同期成本端钢材价格整体“震荡下行”，中国工程机械行业筑底企稳。 根据中国工程机械工业协会行业统计数据，2024年，挖掘机主要制造企业共计销售各类挖掘机械产品201131台，同比增长3.13%。其中，国内市场销量100543台，同比增长11.7%；出口销量100588台，同比下降4.24%。2024年，装载机主要制造企业共计销售各类装载机108209台，同比增长4.14%。其中，国内市场销量54326台，同比下降3.94%；出口销量53883台，同比增长13.8%。 根据国家统计局统计数据，2024年中国国内房地产业实现生产总值84565亿元，同比下降1.8%；全国固定资产投资（不含农户）514374亿元，同比增长3.2%。2024年以来，随着国家大规模设备更新、超长期特别国债等举措加快落地，相关产业政策的有效实施，重大工程项目建设全力推进，将对工程机械市场需求形成稳定支撑，带动行业复苏。同时，随着制造业绿色化发展的持续推动，绿色发展将成为新型工业化的普遍形态。2024年以来，中国工程机械产品出口金额保持增长但增速放缓，其中“一带一路”沿线国家出口景气度维持较高水平，同时对外承包工程增长将有效拉动工程机械产品出口。未来，海外市场将继续成为国内工程机械企业的重要支撑。 2024年，工程机械行业主要企业盈利水平有所提升，经营活动现金流情况有所 强化，资产负债率处于正常水平。 电力电气设备制造行业 电力、电气设备制造行业作为国民经济发展中重要的装备工业之一，行业景气度与电力工业的发展密切相关，受国民经济及电力投资需求影响大。2024年，据中国电力企业联合会发布的《2024－2025年度全国电力供需形势分析预测报告》显示，全国全社会用电量9.85万亿千瓦时，同比增长6.8%，用电量保持平稳增长。根据中电联预测，预计2025年全社会用电量同比增长6%左右。2025年国务院政府工作报告指出，2025年要实施更加积极有为的宏观政策，推动经济持续回升向好，提出2025年国内生产总值增长预期目标为5%左右。按照2025年我国GDP预计增长5%左右，并结合近年来我国电力消费弹性系数水平，以及不同预测方法对全社会用电量的预测结果，综合判断，预计2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右（暂未考虑全球贸易环境恶化的影响）；全年统调最高用电负荷15.5亿千瓦左右（若2025年夏季全国平均气温偏低于2024年，则最高用电负荷在15.2亿千瓦左右，若夏季气温再创历年新高，则最高用电负荷可能达到15.7亿千瓦左右）。 电力、电气设备制造行业上游主要为有色金属加工及机械加工行业、仪器仪表行业、电子元器件、绝缘制品行业等，原材料包括铜材、钢材、铝和绝缘制品等。上游行业产品产业链成熟供应充分，但铜材、钢材、铝等金属价格易受国际大宗商品市场行情影响，LME铜价仍维持在高位、LME铝价自2022年3月后波动下行，2024年2月LME铝价开始小幅回升；钢材价格2021年5月达到历史高位后开始回落后震荡下行。原材料价格的大幅波动会增加电力、电气设备制造企业的短期资金压力和成本控制压力。 电力、电气设备制造行业下游主要是电力电网行业和工业领域，需求主要来自电源及输变电网络的新建、维护及企业电力系统投入。从电力投资建设来看，根据中国电力企业联合会数据统计，2024年，全国重点调查企业电力完成投资合计1.78万亿元，同比增长13.2%；全国电源工程建设完成投资1.17万亿元，同比增长12.1%；全国电网工程建设完成投资6083亿元，同比增长15.3%，其中直流工程投资同比增长227.5%，绝大部分为±800千伏等级电网投资，拉动直流工程投资高速增长；交流工程投资同比增长8.5%，其中，110千伏及以下等级电网投资3194亿元，同比增长10.1%，占电网工程完成投资总额的52.5%。2024年，全国新增发电装机容量4.3亿千瓦，再创历史新高，同比多投产6255万千瓦；国家大力推进荒漠化防治与风电光伏一体化工程建设，加快建设大型风电光伏基地，实施“千乡万村驭风行动”，风电和太阳能发电全年新增装机合计3.6亿千瓦，占新增发电装机总容量的比重达到82.6%。 电力、电气设备制造行业位于产业链中游，中小企业数量众多，竞争激烈。随着 电压等级的提升，行业竞争格局呈金字塔型分布，即电压等级越高，技术壁垒越强，头部企业核心竞争力优势越明显。原材料波动对上游原材料供应商影响较大，行业内企业应付账款规模较大，对上游议价能力较强，但行业下游主要为发电和电网企业，仍存在运营资金沉淀风险；多元化的产品和服务有助于平抑企业盈利的波动性。 汽车零部件行业 汽车零部件是汽车工业发展的基础，随着新兴地区、新能源汽车市场需求提振，汽车产销规模走高，汽车零部件行业规模随之扩大。中国汽车零部件制造企业数量多、规模小，产品整体处于产业链中低环节，面临对上下游议价能力较低、成本控制压力加大、技术更迭需求加快等挑战。 2025年1－6月，上游原材料钢、铝等大宗商品价格波动较大，汽车零部件企业 存在一定的成本控制压力；智能网联驱动汽车产业变革，汽车芯片为关键技术壁垒，中国汽车芯片市场规模继续增长，国产化替代战略持续推进。2025年上半年，随着国内经济结构的转变，基建、船舶、新能源等领域用钢需求保持稳定，叠加焦煤、焦炭价格下跌，钢铁行业钢价偏弱运行；中国电解铝市场基本面运行稳健，价格总体维持高区间状态，氧化铝供给维持高稳、价格有所回调。汽车芯片方面，以长城汽车、东风汽车为代表的头部车企正加速构建自主可控的芯片研发体系，同步推进国产化替代战略实施。值得关注的是，汽车产业链正经历结构性变革，由传统合作模式逐渐向跨界交融合作模式演进。中国市场需求增长快速，根据中商产业研究院发布报告数据，预计2025年中国汽车芯片市场规模达约950亿元。 2025年上半年，汽车零部件行业下游汽车产销量同比有所增长，特别是新能源汽车继续快速增长，新能源汽车新车销量占比持续提高，对汽车零部件制造行业发展形成有力支撑。根据中国汽车工业协会统计，2025年1－6月，中国汽车产销量分别为1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%，产销量保持增长；其中，乘用车产销量分别为1352.2万辆和1353.1万辆，同比分别增长13.8%和13%；商用车市场产销量保持小幅增长4.7%和2.6%；新能源汽车继续快速增长，产销量分别为696.8万辆和693.7万辆，同比分别增长41.4%和40.3%，新能源汽车新车销量占汽车新车总销量的44.3%，各大整车厂持续推出新车型，电动化、轻量化和智能化为汽车零部件制造行业带来新的发展机遇。 在汽车行业面临地缘政治冲突、贸易壁垒的背景下，新兴市场的消费潜力仍持续释放，中国零部件供应商实现较快成长，但大部分中国零部件企业仍处于产业链中低环节，需求不确定性增强、成本控制压力加大、技术更迭需求加快等因素或将推动中国汽车零部件行业持续进行整合。近年来，技术革新及消费需求带动全球和中国汽车产销规模增长态势，尽管地缘政治冲突、贸易壁垒等因素对产业链带来不确定性，但新兴市场的消费潜力持续释放，汽车零部件市场保有较为强劲的增长韧性。据《美国汽车新闻》2021－2024年全球百强汽车零部件供应商榜单，上榜企业中最高收入水平，与25%分位、75%分位收入水平之间的差距均呈现扩大态势；同时，75%分位收入水平与最低收入水平之间的差距呈现缩小趋势。这一系列数据变化表明，全球汽车零部件市场或正逐步向头部企业集中，行业头部效应有所增强。同时，上榜中国供应商数量和收入规模均实现较大增长，但需关注国际知名汽车零部件围绕其动力、座椅等传统优势产品提供一体化解决方案，持续扩大其经营优势，大部分中国零部件企业仍处于产业链中低环节，主要集中于金属和塑料汽车零部件、内外饰及模具等产品。 二、2025年上半年机械制造行业2债券市场回顾 （一）债券发行情况 2025年1－6月，机械制造行业债券市场整体平稳，发行规模较上年同期有所增长；超短期融资债券、一般中期票据、一般公司债、可转债和交易商协会ABN为主要发行品种；发债主体主要为地方国有企业、中央国有企业和民营企业，其中AAA级别企业发债规模占比相对稳定，AA+级别企业占比上升较快。 1．发行数量及发行金额 2025年1－6月，机械制造企业信用债的发行数量120只，发行金额1017.54亿元，发行规模较上年同期增长6.05%。近年来，机械制造企业信用债发行规模整体呈下降趋势。 数据来源：Wind，联合资信整理 2．发行品种 从发行品种来看，超短期融资债券、一般中期票据、一般公司债、可转债和交易商协会ABN为机械制造企业主要债券发行品种。2021年至今，机械制造企业发行超短期融资债券、可转债和交易商协会ABN金额占比均呈下降趋势，一般公司债和一般中期票据发行规模占比快速提升。2025年1－6月，机械制造企业超短期融资债券发行金额占比37.93%，一般中期票据发行金额占比23.49%，一般公司债、可转债和交易商协会ABN分别占17.20%、7.71%和6.90%，其他发行品种占比相对较小。 3．发债主体企业性质及信用水平 从发债主体企业性质来看，2025年1－6月，机械制造企业发债主体主要为地方国有企业、中央国有企业和民营企业。近年来，地方国有性质的机械制造企业发债数量和规模均呈上升趋势，民营性质的机械制造企业发债数量和规模均有所下降。 从主体发行级别分布看，2025年1－6月，机械制造企业发债主体级别主要为AAA（占79.64%）和AA+（占16.38%）。近年来，AAA级别的机械制造企业发债规模占比保持在70%~85%之间，AA+级别的机械制造企业发债规模占比上升较快。 （二）债券到期情况 从到期情况看，2025年上半年，机