亚太领涨风险优，商品分化金油跌

亚太领涨风险优，商品分化金油跌 ——资产配置全球跟踪2025年7月第4期 本报告导读： 上周（7/21-7/25），风险资产表现优于避险资产。亚太权益继续领跑。商品分化加剧，国内优于国际，工业金属优于贵金属。中债小幅调整。美元自年初贬值10%。 郭佼佼(分析师)021-38031042guojiaojiao2@gtht.com登记编号S0880523070002 投资要点： 反内卷预期发酵继续推涨资源品价格2025.07.23中欧关系的分与合2025.07.23亚太权益领先，中债曲线牛陡2025.07.21内资热钱加速流入，局部交易已拥挤2025.07.2125Q2基金增配通信、军工与大金融2025.07.21 权益：发达市场中日股领涨，中国A/H股表现亮眼。上周，全球主要权益市场多数上涨。（1）发达市场：日股领涨，日经225大涨4.1%；港股紧随其后，恒生/恒科涨幅超2%；美股三大股指涨幅超1%；欧股涨跌互现。（2）新兴市场：A股关键股指普涨，科创50飙升4.6%；东南亚市场中，印尼/越南股市上涨，但印度股市下跌；拉美市场止跌回升，墨西哥MXX涨1.9%，巴西IBOVESPA微涨0.1%。自年初以来，港股领跑发达市场；韩国股市领跑新兴市场。 债券：中债收益率曲线“熊陡”，信用利差扩大。美债收益率曲线“熊平”，美联储降息预期边际上升。上周，（1）中债：收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差扩大，呈“熊陡”特征。AAA级信用债收益率普遍上行，与同期限利率债的信用利差同步扩大。（2）美债：收益率短端上行长端下行，10Y-2Y期限利差收窄，呈“熊平”特征。5年期TIPS隐含通胀补偿边际下降。美联储9月降息概率边际上升至61.9%。 商品与汇率：商品走势分化，美元由升转贬。上周，（1）商品：整体延续上涨，但分化加剧。南华综指上涨2.7%，但CRB商品指数下跌1.3%。从期货结算价看，14类商品中9类上涨，其中焦煤因国内“反内卷”预期涨幅高达32.6%。贵金属/原油延续上上周跌势。自年初以来上涨的商品类型，继上上周新增铁矿石后，上周新增焦煤。（2）汇率：美元指数由升为贬，下跌0.8%。欧元、英镑、日元、人民币相对美元升值。自年初以来，美元指数跌幅为10%，欧元/英镑/日元相对美元仍处于升值状态。 风险提示：数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 目录 1.跨资产：亚太权益继续领跑，商品内部分化加剧.......................................32.权益：日股领涨发达市场，中国权益表现亮眼...........................................43.债券：中债熊陡，美债熊平..........................................................................64.商品与汇率：商品走势分化，美元由升转贬...............................................84.1.9类商品价格上涨，焦煤涨幅高达32.6%..............................................84.2.美元贬值，自年初贬值10%....................................................................95.风险提示........................................................................................................10 1.跨资产：亚太权益继续领跑，商品内部分化加剧 上周，亚太权益继续领跑，商品内部分化加剧。国内商品市场表现相对更强。工业金属涨势突出，螺纹钢和COMEX铜领跑；贵金属和原油则持续承压。亚太权益依旧领跑，日经225与越南指数表现亮眼。中债小幅调整，美元指数回落，整体来看，风险资产表现明显优于避险资产。 相关性方面，A股和港股、美股与日股间正相关系数分别达0.7、0.6。1年滚动相关系数显示，从整体看，A股和港股、美股和日股间52周滚动相关系数分别已达0.7、0.6。A股和中国国债较强负相关。A股与沪金、美元、REITs间弱负相关，A股与印股间弱正相关。从边际看，与上上周相比，美股与日股间正相关程度边际上升。A股与国债间负相关程度边际下降。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：1年52周滚动相关系数。 从相对价值看，权益与债券市场方面，A股风险溢价水平继续下降，美股风险溢价水平处于低位。截至7月25日，沪深300的风险溢价为5.7%，较前值下降0.13%且连续8周下降，百分位为64.2%；标普500的风险溢价为-0.91%，较前值下降0.02%，百分位为1.6%。 权益与商品方面，A股相对商品的风险溢价水平分位数降至50%以下。通过取股票风险溢价与商品风险溢价的差值作为股票相对于商品的风险溢价后发现，A股相对商品的风险溢价水平的分位数为42.1%，降至50%以下。 金属与原油方面，金价相对铜价、银价走弱；相对油价走强。上周铜价上涨，金价、银价、油价下跌。金油比为48.7，较前值上涨0.3；金铜比为576.6，较前值下降22.6；金银比为86.9，较前值下降0.4。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：股票相对商品风险溢价=股票相对债券的风险溢价-商品相对PPI同比的风险溢价。数据经标准化处理。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.权益：日股领涨发达市场，中国权益表现亮眼 上周，全球权益市场多数上涨，发达市场中日股领涨，中国A/H股表现亮眼。具体来看：发达市场中，日本股市领涨，日经225指数大涨4.1%；港股紧随其后，恒生指数、恒生科技均上涨2%以上；美股三大股指涨幅均在1%以上；欧股涨跌互现，英国富时100涨1.4%，德国DAX微跌0.3%。新兴市场中，A股普涨，科创50飙升4.6%；东南亚市场中，印尼、越南股市上涨，但印度股市下跌；拉美市场止跌回升，墨西哥MXX涨1.9%，巴西IBOVESPA微涨0.1%。自年初以来，港股恒生指数累计涨26.4%，领跑发达市场；韩国综指大涨32.9%，领涨新兴市场。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.债券：中债熊陡，美债熊平 中债：收益率曲线“熊陡”，信用利差同步扩大。上周，中债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差扩大，呈“熊陡”特征。其中，1年期国债收益率下行3.5bp至1.38%，3年期上行7.3b至1.48%，10年期上行6.7bp至1.73%。10Y-2Y期限利差较前值扩大1.2bp至0.30%。信用债方面，AAA级信用债收益率普遍上行，与同期限利率债的信用利差同步扩大。 美债：收益率曲线“熊平”，美联储降息预期边际上升。上周，美债收益率曲线短端上行长端下行，10Y-2Y期限利差收窄，呈“熊平”特征。具体看，3年及以下债券收益率上行，3年以上债券收益率下行。其中，1年期国债收益率上行1bp至4.10%，2年期上行3bp至3.91%，10年期下行4bp至4.40%。10Y-2Y期限利差较前值收窄7bp至0.49%。其中，10年期美债利率仍主要受通胀预期主导，且10年期TIPS隐含通胀补偿继续边际上行。美联储9月降息概率边际上升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 s数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：美联储，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：CME，国泰海通证券研究 数据来源：CME，国泰海通证券研究 4.商品与汇率：商品走势分化，美元由升转贬 4.1.9类商品价格上涨，焦煤涨幅高达32.6% 上周，商品价格整体延续上涨，但分化加剧。其中，南华综指上涨2.7%，延续上上周涨势且涨幅扩大。CRB商品指数下跌1.3%。国内外商品走势整体分化。期货结算价方面，14类商品中9类上涨，涨幅介于0.9%-32.6%之间，其中焦煤因国内“反内卷”预期涨幅高达32.6%。贵金属、原油延续上上周跌势，COMEX金和原油WTI跌幅扩大。动力煤价格基本持平。自年初以来上涨的商品类型，继上上周新增铁矿石外，上周新增焦煤。 库存方面，黄金上涨1.5%，与过去3年同期平均下降0.5%相反；白银上涨0.6%，与过去3年同期平均下降0.05%相反；铜增速继续收窄至2.4%，但增速慢于过去3年同期均值（5.7%）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.2.美元贬值，自年初贬值10% 上周，美元指数下跌0.8%，较上上周转升为贬。欧元、英镑、日元、人民币相对美元升值，升值幅度分别为1.0%、0.2%、0.8%、0.12%。自年初以来，美元指数跌幅为10%，欧元、英镑、日元相对美元仍处于升值状态。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：金价隐含离岸人民币汇率=单克沪金价/单克COMEX金价。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：银行结汇率/售汇率为银行代客结汇/售汇与代客涉外收付款的比值。 5.风险提示 数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属