宏观及大类资产年6月报（上）：关税风险退潮，股市领涨、商品分化、美元依旧承压

2025年6月16日 关税风险退潮，股市领涨、商品分化、美元依旧承压 核心观点 ， ） 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 2025年5月：4月关税冲击后，5月国内外大类资产普遍修复 全球股市显著回暖；商品方面，外需驱动品种优于内需品； G2货币美元与人民币指数续贬，跌幅较4月明显收敛。 国内市场：权益（+2.39%）＞债券（-0.01%）＞人民币（-0.25%）＞商品（-2.40%）。A股在中美经贸缓和、政策托底与流动性偏松支撑下录得上涨，小微盘表现领先；债市震荡偏弱，政府债供给放量抵消流动性宽松；人民币指数小幅贬值，对美元升值、对非美贬值幅度趋缓；商品整体下行，能化及黑色系领跌。 海外市场：权益（+5.40%）＞商品（+0.57%）＞美元（-0.20% ＞债券（-0.36%）。全球市场风险偏好显著回暖，MSCI全球指数上涨，纳指、DAX、日经、韩综涨幅均超5%；CRB商品指数小幅上涨，油脂与家畜板块领涨，金属与工业原料则小幅回落；美元指数续跌，美国信用担忧拖累其重返100下方；全球债市整体回调，其中美国长债受信用评级下调及减税法案影响跌幅最大，新兴市场债逆势上行。 展望后市：黄金中长期多头格局未变，全球失序趋缓，金价震荡蓄势；铜基本面支撑强劲，宏观托底下有望震荡走高；油价短期受地缘溢价主导，中期仍受供需压制；美元信用受损，中长期趋弱，短期或在美国经济差、利差支撑下震荡企稳。 风险因素：海外内政不确定性加剧，国内经济复苏乏力，中东地缘冲突升级，海外央行货币政策不及预期。 目录 一、大类资产表现4 二、权益市场5 1.A股5 2.港股8 三、债券市场9 1.国债9 四、商品市场11 1.黄金11 2.铜12 3.原油13 五、外汇市场14 1.美元14 2.人民币14 图表目录 图表12025年5月国内外大类资产收益率概览4 图表2权益市场表现5 图表3A股成交额6 图表4A股换手率6 图表5沪深300风险溢价6 图表6中证1000风险溢价6 图表7主要宽基指数市盈率（TTM）7 图表8融资融券余额7 图表9A股年报净利润7 图表10一致预期净利润同比增速7 图表11工业企业利润7 图表12AH股溢价率8 图表14南向资金8 图表15恒生指数换手率8 图表16恒生指数与10Y美债收益率9 图表17恒生指数与人民币汇率9 图表19主要资金利率10 图表20政府债发行与到期情况10 图表21票据贴现利率10 图表22国债收益率曲线11 图表23国债期限利差11 图表24伦敦金现与美元指数12 图表25中国官方黄金储备12 图表26国内外铜价走势13 图表27LME铜库存13 图表28美国商业原油库存14 图表29美国炼油厂产能利用率14 图表30中美利差15 图表31在岸、离岸人民币汇率15 图表32美元指数15 图表33花旗经济意外指数15 一、大类资产表现 2025年5月，国内外大类资产在4月关税冲击后均有不同程度修复，全球股市显著回暖，商品方面外需驱动品种优于内需品，G2货币美元指数及人民币指数均继续下行、但幅度较4月显著放缓。 国内市场方面，权益（+2.39%）＞债券（-0.01%）＞人民币（-0.25%）＞商品（-2.40%）。 A股5月收益率录得+2.39%，市场股市风险偏好随着中美关税谈判回升，两市日均成交额 较4月小幅回落-1.7%至1.21万亿元；中国债券综合指数（Bloomberg）5月收益率录得-0.01%， 中美贸易谈判超预期、政府债发行放量利空下，债市在5月震荡调整；人民币指数（CFETS） 5月收益率录得-0.25%，表明人民币在外汇市场上相对于主要贸易伙伴的货币继续转弱、跌幅有所收敛，在岸美元兑人民币升值0.96%至7.1953；南华商品指数5月收益率录得-2.40%，内需商品显著承压，有色（-0.68%）＞农产品（-0.98%）＞贵金属（-1.27%）＞工业品（-3.71%） ＞能化（-5.01%）＞黑色（-5.65%）。 海外市场方面，权益（+5.40%）＞商品（+0.57%）＞美元（-0.20%）＞债券（-0.36%）。MSCI全球指数5月收益率录得+5.40%，中美贸易谈判超预期，全球股市风险偏好回暖，主要经济体股指均收涨，其中纳指、德国DAX、日经、韩国综指涨幅超5%；CRB商品指数5月收益率录得+0.57%，油脂、家畜、食品、纺织品板块分别收涨8.52%、7.41%、4.07%、 0.16%，金属、工业原料板块分别收跌-2.24%、-0.49%；美元指数5月跌幅录得-0.20%，月 初随着中美贸易谈判预期发酵，美元指数在经历4月大跌后有所修复，随着市场对美元信用的质疑，美元指数再度跌至100下方；全球债券综合指数（Bloomberg）5月收益率录得-0.36%，其中美国录得-0.72%，新兴市场录得0.67%，欧洲录得0.17%，5月美国债市在穆迪下调美国主权信用评级、特朗普减税法案推进的背景下显著回调。 图表12025年5月国内外大类资产收益率概览 7.0% 国内市场海外市场 5.0% 3.0% 1.0% -1.0% -3.0% -5.0% 5.40% 2.39% 0.57% -0.01% -0.25% -0.20% -0.36% -2.40% 万得全A中国债券指数人民币指数南华商品指数MSCI全球CRB商品指数美元指数全球债券指数 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、权益市场 2025年5月，全球权益市场震荡修复，其中海外＞港股＞A股。国内方面，A股5月收涨2.81%，其中沪深300收涨1.85%、中证2000收涨4.11%、北证50收涨5.83%，创业板收涨2.32%，两市成交量中枢从4月的1.24万亿回落至1.21万亿，小微盘风格重回占优。港股方面，5月恒生指数收涨5.29%，恒生科技收涨1.63%。海外方面，主要经济体股指均收涨，纳指、德国DAX、日经、韩国综指表现较强，印度SENSEX30偏弱。 指标 现价 上月走势 上月涨跌幅（%） 年初 至今涨跌幅（%） 万得全A 5074.29 2.39 3.45 上证指数 3347.49 2.09 1.43 深圳成指 10040.63 1.42 -1.58 创业板指 1993.19 2.32 -3.75 上证50 2678.70 1.73 0.08 沪深300 3840.23 1.85 -1.26 中证500 5671.07 0.70 1.40 中证1000 6026.56 1.28 4.39 中证2000 2543.20 4.11 12.38 科创50 977.03 -3.50 0.88 北证50 1408.68 5.83 39.00 恒生指数 23289.77 5.29 20.55 恒生科技 5170.43 1.63 21.60 恒生中国企业指数 8432.02 4.41 20.44 道琼斯工业指数 42270.07 3.94 0.51 纳斯达克指数 19113.77 9.56 1.45 标普5005911.69英国富时1008772.38法国CAC407751.89德国DAX23997.48日经22537965.10韩国综指2697.67印度SENSEX3081451.01 6.153.272.086.675.335.521.51 2.118.075.5621.42-4.5319.025.51 图表2权益市场表现 A股 港股 海外 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 1.A股 5月A股多数宽基指数均收跌，两市成交额中枢走平在1.2万亿上方，北证50、中证 2000、创业板指表现偏强，科创50全月收跌2.67%。 分子端政策呵护，分母端宽松落地，风险偏好温和修复。从分子端看，4月以来高频数据显示经济动能趋弱，二季度环比走弱迹象显现，在中美关税战加剧背景下，国内稳增长政策预期升温，并于5月上旬逐步落地，然整体需求偏弱仍压制物价回升。从分母端看，资金 面在5月平衡偏松，5月初降准降息落地，流动性呵护下小微盘股在5月表现偏强。中美日内瓦谈判释放缓和信号，市场风险偏好边际改善。 5月市场情绪继续降温，资金偏谨慎。从成交额看，5月份沪深两市日均成交额为12,148 亿元，较4月份减少211亿元。从换手率看，4月上证指数换手率均值为0.86%，为2024年 9月来新低，中美经贸日内瓦谈判后，部分资金交易利好出尽、政策呵护力度减弱，趋于谨慎选择观望，市场成交热度降温。 指数风险溢价整体回落。5月上证50的风险溢价从7.76%回落至7.53%，沪深300的风 险溢价从6.56%回落至6.35%，中证500的风险溢价从1.91%回落至1.81%，中证1000的风险溢价维持在0.87%走平，目前主要宽基指数性价比偏中性。 主要指数估值修复，中证1000下修。从估值端看，5月万得全A市盈率从18.51倍回升至18.94倍（+2.29%），上证50市盈率从10.65倍回生至10.86倍（+1.96%），沪深300 市盈率从12.21倍回生至12.46倍(+2.07%)，中证500市盈率从28.27倍回生至28.65倍 (+1.36%)，中证1000市盈率从40.06倍回落至39.26倍(-1.99%)。 杠杆资金小增，外资净流出放缓。从杠杆资金端看，5月末两融余额为18009.28亿元，较4月末增加144.37亿元。从外资端看，根据EPFR资金流向显示，5月海外基金流出速度较4月显著放缓、仍为净流出，外资情绪依旧趋于谨慎。 PPI降幅未收窄，盈利尚在探底。从盈利端看，A股盈利尚在探底，2024年全A上市公司净利润同比增速录得-3%，较2023年降幅进一步走阔；2025年一致预期净利润同比小幅下修。从工业企业利润来看，4月同比增长3.0%，延续3月的改善趋势，拆解利润增速三因子，利润主要受利润率同比改善带动，“量”和“价”的边际变化仍构成拖累。 图表3A股成交额图表4A股换手率 亿元 25,000.0 20,000.0 15,000.0 10,000.0 5,000.0 成交额：21日移动平均 %1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 换手率:21日移动平均 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表5沪深300风险溢价图表6中证1000风险溢价 指数点位（右轴）风险溢价 %均值+1STD均值+2STD点% 指数点位（右轴）风险溢价 均值+1STD均值+2STD点 均值-1STD 均值-2STD 8.0 6.0 4.0 2.0 均值-1STD均值-2STD 6,000.0 5,000.0 4,000.0 2