信用周报：急跌后信用左侧窗口打开？

发布时间：2025-07-29 研究所 信用周度观点 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 急跌后信用左侧窗口打开？——信用周报20250729 ⚫急跌后信用左侧窗口打开？ 上周债市持续调整，信用债迎来一轮意料之外的“急跌”行情，各主要期限品种的跌幅均高于利率。上周“反内卷”情绪加码升温的情况下，权益、商品市场走强，“跷跷板”效应下债市走弱，叠加后半周资金面偏紧，基金、理财止盈氛围较浓厚，好在周五央行适时呵护流动性，债市暂时企稳；全周来看利率债收益率震荡上行，走势偏弱。信用债同步利率走弱但跌幅更大，且各主要品种二永、普信债、超长期限信用债无差别调整，与大上周“独立牛”对比惨烈。 近期研究报告 《焦煤螺纹钢价格上涨，BDI持续快速上行——高频数据跟踪20250728》-2025.07.29 超长期限信用债同样有所调整，调整幅度同样超过同期限利率债，其中二永超长债调整幅度最高。AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了11.99 BP、9.99BP。此外AAA/AA+10Y的城投收益率分别上行了11.14BP、10.14BP，AAA-10Y银 行 二 级 资 本 债收 益 率 上 行 了14.47BP，而10Y国债收益率仅上行了6.72 BP。 二永债行情走弱且明显呈现出“波动放大器”的特征，3Y及以上期限的跌幅均超过同期限的普信和超长信用债。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了6.73BP、11.11BP、13.80BP、15.27BP、13.67BP、14.21BP、14.47BP。目前曲线与去年年底的历史低位已经有一段距离，4年以上的部分已经较为接近今年2月底的收益率高位，离2025年以来的收益率最低点位的差距高达24BP-27BP。从活跃成交的情况来看，全周成交情绪很弱，仅周五有所缓和。上周二永债低估值成交占比分别为4.88%、7.32%、0.00%、0.00%、100.00%；平均成交久期分别为0.77年、0.63年、0.53年、0.50年、4.05年。 超长期限信用债卖出意愿较为强烈，成为上周最主要的抛盘品种。上周折价成交的占比分别为92.68%、60.98%、90.24%、97.56%、65.85%，折价幅度同样不小，5BP以上也有成交。同时超长期限信用债的买入意愿较淡薄，高活跃度以3-5年低资质城投、以及部分短期限的地产、金融瑕疵个券为主。上周低于估值成交占比分别为29.27%、4.88%、2.44%、2.44%、4.88%，低于估值成交幅度多数落在2BP以内。 从机构行为来看，公募持续减持信用债，特别是5年以上的卖出力度较为明显，但同时3-5年二永债换手率显著提升，反映出在调整中继续换仓至流动性更高品种的态度。此外，受市场调整的影响，信用做市ETF流通市值近一周降幅接近40亿，科创债ETF上周流通市值增长速度也有所降低，后续ETF增量可能不及预期理想。短期策略上仍然建议流动性为王，本轮急跌后3-5年银行二级资本债有一定的参与机会，此外从曲线陡峭程度来看1-3年低资质城投下沉+骑乘也有较好的机会。超长期限近期较难抓住好的参与时点，建议等待。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1急跌后信用左侧窗口打开？.................................................................4 2风险提示.................................................................................8 图表目录 图表1：2025年7月21日到7月25日主要债市品种估值收益率变化（BP）.....................4图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................5图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................5图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................6图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................6图表6：AAA-银行二级资本债期限结构24年底、2月底和近期对比（%）........................6图表7：7月21日-7月25日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）...........7图表8：7月21日-7月25日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）.....................7图表9：7月21日-7月25日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）.................8 1急跌后信用左侧窗口打开？ 上周债市持续调整，信用债迎来一轮意料之外的“急跌”行情，各主要期限品种的跌幅均高于利率。上周“反内卷”情绪加码升温的情况下，权益、商品市场走强，“跷跷板”效应下债市走弱，叠加后半周资金面偏紧，基金、理财止盈氛围较浓厚，好在周五央行适时呵护流动性，债市暂时企稳；全周来看利率债收益率震荡上行，走势偏弱。信用债同步利率走弱但跌幅更大，且各主要品种二永、普信债、超长期限信用债无差别调整，与大上周“独立牛”对比惨烈，迎来一轮猝不及防的急跌行情。从二级的估值表现来看，2025年7月21日到7月25日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别上行了3.5BP、5.5BP、7.3BP、7.9BP、7.9BP，而同期限的AAA中票收益率分别上行了9.6BP、11.8BP、10.4BP、10.1BP、10.6BP，AA+中票收益率分别上行了9.6BP、11.8BP、11.4BP、11.1BP和10.6BP。 超长期限信用债同样有所调整，调整幅度同样超过同期限利率债，其中二永超长债调整幅度最高。AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了11.99BP、9.99BP。此外AAA/AA+10Y的城投收益率分别上行了11.14BP、10.14BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率上行了14.47BP，而10Y国债收益率仅上行了6.72BP。 从曲线形态来看，全等级1-2年、低等级2-3年陡峭程度最高，与5月底相比陡峭程度基本一致，除短端1年以内较为扁平外，其余期限处于本轮牛市以来陡峭程度最高的阶段。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.1058，0.0481和0.0678；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.1015，0.0926，0.0822。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 资料来源：WIND，中邮证券研究所 而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，本轮急跌调整出票息资产的一定性价比，3Y-5Y信用利差保护垫有所加强。2025年7月21日到7月25日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后19.89%、26.02%、25.25%、12.75%、15.05%、18.62%、13.77%、17.85%水平，票息资产有一定性价比但是不高。而1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后11.14%、24.66%、28.64%、6.89%、13.52%、21.48%、7.69%和26.79%，3Y-5Y保护垫有所加强。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 二永债行情走弱且明显呈现出“波动放大器”的特征，3Y及以上期限的跌幅均超过同期限的普信和超长信用债。从曲线期限结构来看，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-6年曲线陡峭化最高。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了6.73BP、11.11BP、13.80BP、15.27BP、13.67BP、14.21BP、14.47BP。目前曲线从绝对位置来看与去年年底的历史低位已经有一段距离，特别是4年以上的部分已经较为接近今年2月底的收益率高位，目前3年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距高达24BP-27BP。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 从活跃成交的情况来看，全周成交情绪很弱，仅周五有所缓和。7月21日-7月25日，二永债的低估值成交占比分别为4.88%、7.32%、0.00%、0.00%、100.00%；平均成交久期分别为0.77年、0.63年、0.53年、0.50年、4.05年。而 从成交幅度来看，二永折价成交幅度较高，大约25%的折价成交幅度在3BP及以上，最高达7BP。而低于估值成交的幅度很小，都落在1BP以内。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 超长期限信用债的机构卖出意愿较为强烈，成为上周最主要的抛盘品种。7月21日-7月25日，超长期限信用债折价成交的占比分别为92.68%、60.98%、90.24%、97.56%、65.85%。从折价成交幅度来看，超长期限信用债的折价幅度同样不小，5BP以上也有成交；上周市场折价成交整体幅度同样较高，大约55.6%的折价成交幅度都在3BP以上。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿较为淡薄，高活跃度以3-5年低资质城投、以及部分短期限的地产、金融瑕疵个券为主。7月21日-7月25日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为29.27%、4.88%、 2.44%、2.44%、4.88%。从成交幅度来看，超长期限的低于估值成交幅度多数落在2BP以内。上周市场虽然调整幅度较大，但机构买入意愿不弱，约53.6%的低于估值成交幅度都在3BP及以上，仍有部分机构有配置需求。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 总结来看，上周信用债迎来一轮意料之外的急跌行情，且各品种跌幅均超过同期限的利率债。从机构行为来看，公募持续减持信用债，特别是5年以上的卖出力度较为明显；但同时3-5年二永债换手率显著提升，反映出公募在调整中继续换仓至流动性更高品种的态度。此外，受市场调整的影响，信用做市ETF流通市值近一周降幅接近40亿，科创债ETF上周流通市值增长速度也有所降低，后续ETF增量可能不及预期理想。短期来看策略上仍然建议流动性为王，本轮急跌后3-5年银行二级资本债有一定的参与机会，此外从曲线陡峭程度来看1-3年低资质城投下沉+骑乘也有较好的机会。超长期限近期较难抓住好的参与时点，建议等待。 2风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参