疫情后韩国的货币政策：迈向综合政策框架

韩国银行行长通过郑永熙 一、引言 女士们、先生们、各位来宾，我是韩国银行行长李昌永。 感谢您参加由韩国银行（BOK）、亚洲开发银行（ADB）和《国际货币与金融期刊》（JIMF）联合举办的此次会议。我尤其真诚地感谢朴东勋博士和我在亚洲开发银行的同事。自我离开马尼拉以来，已经过去了十二多年，但我仍然怀念在那里度过的时光。见到我以前的亚洲开发银行同事总是令人愉快。我也要感谢《国际货币与金融期刊》（JIMF）的乔舒亚·艾兹曼教授为组织此次活动做出的宝贵贡献。 今年的会议聚焦新兴市场的财政和货币政策。我们通过教科书学习财政和货币政策的理论，但在现实生活中，我们经常经历大量的尝试和 在使用它们时出现错误。这一挑战在新兴经济体中更为突出，因为其经济结构通常与基于发达经济体假设的教科书模型有显著差异。因此，我认为像这样的聚会特别有价值。这使我们能够分享政策经验，并制定适合每个国家具体情况的方法。 在此背景下，我想分享自新冠疫情期间韩国实施货币政策的经验以及我们在此过程中获得的关键政策教训。 与其它国家类似，自疫情以来全球通胀飙升，美联储也必须在其中应对意外的高通胀。在通胀目标制下，我们曾有一个通过利率调整来追求物价稳定的框架。针对通胀的急剧且意外的飙升，我们通过300个基点将政策利率从2021年8月的0.5%提高到2023年1月的3.5%。与联邦储备相比，韩国加息的步伐和规模相对温和。然而，这些加息标志着美联储历史上最快和最大幅度的紧缩。得益于这些措施，通胀逐渐稳定在目标水平，去年我们调整了政策立场，通过四次降息将政策利率降低100个基点至2.5%。 然而，这个过程远非顺利，我们遇到了很多波折。在快速加息周期中，我们面临了像其他新兴经济体那样的急剧货币贬值，并且由于家庭债务和杠杆的巨大积累，不得不应对意外的金融市场不稳定。 房地产领域。随着我们政策立场的转变，金融失衡加剧超出了预期。随后，我们在去年十二月宣布戒严后经历了出乎意料且不必要的政治动荡，这导致实际经济活动出现显著下降。为此，韩国银行（BOK）采用了政策工具的组合。这些包括利率调整、短期流动性提供、外汇市场干预、宏观审慎措施和定向贷款便利。 我相信这与综合政策框架（IPF）的核心原则相一致，该框架是国际货币基金组织和国际清算银行在过去十年为新兴经济体制定的。多种政策工具的组合至关重要，而不是狭隘地关注传统的通胀目标制定和灵活的汇率制度。事实上，许多新兴经济体在 国际货币基金组织 开始对这些政策进行理论化之前就已经采用了并实施了这些政策实践。 II. 美联储在政策目标权衡方面的经验 现在我想要阐述作为州长过去三年来在管理政策目标之间的各种权衡方面的经验。我相信这为IPF的实践提供了一个很好的范例。为了更具体起见，我将分享三个不同的案例。 ① 2022年下半年加息阶段：分别应对高通胀以及金融和外汇市场的不稳定 让我从2022年下半年开始谈起。在此期间，我们应用了所谓的分离原则来应对高通胀，同时解决金融市场的不稳定，尤其是本地房地产项目融资（PF）市场和外汇市场。 当时，美联储不得不以历史上最快、最陡峭的步伐加息以抑制通胀。我们清楚地知道，在同一时期，美联储为遏制不断上升的通胀采取了四次大幅加息措施。因此，金融压力和急剧的货币贬值同时出现。在金融市场，信用风险意外上升，部分原因是利率的快速上升以及房地产部门累积的高杠杆。随着对房地产行业潜在问题的担忧日益加剧，一个地方政府担保项目发生单笔债务违约在P2P市场引发了动荡。2这种焦虑迅速蔓延至商业票据（CP）和企业债市场，导致全面的信贷紧缩。除了金融市场的不稳定之外，韩元在外汇市场上急剧贬值。尽管急剧贬值在许多国家都很常见，但在韩国，货币的快速贬值让许多人想起了1997年金融危机的痛苦记忆。 面对价格稳定与金融稳定之间日益加剧的冲突，美联储决定有必要及时有效地应用分离原则。那是一系列旨在稳定国内外条件的政策组合。 在国内，由于通胀率远超6%，且我们担心通胀预期可能脱锚，因此我们必须继续提高利率以抑制通胀压力。同时，我们向市场提供短期流动性以缓解过高的风险溢价。为此，BOK进行了回购购买，并扩大了借贷便利的担保品范围以及公开市场操作的证券范围。政府也启动了债券市场稳定基金，并实施了短期融资券和企业债购买计划。总而言之，虽然基本维持紧缩的货币政策立场以抑制通胀，但BOK和政府有选择地向需要资金的领域提供了流动性。在这些努力下，市场状况迅速稳定。企业债信用利差从2022年11月的180个基点缩小至2023年2月的70个基点。流动性注入是暂时和有针对性的，因此它没有削弱整体货币政策紧缩立场。此外，这也符合巴格霍特原则，因为我们应用的利率高于市场水平。 同时，在外部方面，BOK在2022年10月采取了政策组合，进行“大幅”加息以跟上美联储的紧缩立场，以及外汇市场干预，以缓和货币贬值速度。浮动汇率可以起到冲击 吸収器，但在韩国，外汇衍生品市场相对较小，且主要由短期交易主导。这些结构性弱点使该市场对快速贬值尤其脆弱。持有外汇套期保值头寸的金融机构，随着汇率远超市场预期地上涨，面临巨额保证金催缴。这引发了一个恶性循环，即补充额外抵押品的需求加剧了对货币的下行压力，并对国内金融市场产生了负面影响。考虑到这种脆弱性，我们必须减缓贬值的步伐。 我们的目标不是阻止汇率上涨，而是适度减缓其贬值速度，以避免追加保证金要求急剧增加。这种方法极大地有助于稳定外汇市场。我相信这是一个很好的例子，表明在外汇市场存在结构性弱点时，IPF在外汇干预中实际上可以发挥重要作用。这与IPF理念的本质相符。 此外，BOK与国家养老金管理局（NPS）签订了一份外汇掉期协议，以缓解海外投资现货外汇需求。NPS也从中受益，因为在前所未有的急剧货币贬值期间，套期保值有利于风险管理和回报。当我们延长与NPS的掉期协议时，有人批评中央银行干预养老金资产管理。然而，最终NPS也获得了利润，而我们稳定了外汇市场。因此，这是一种双赢的方法。 ②2024年8月货币政策转型期：应对加剧的金融失衡 让我们进入第二个经验。它涉及应对2024年8月货币政策转型时期恶化的金融失衡。当时，人们越来越期望美国会放宽货币政策。在韩国，通货膨胀也下降到大约2%的水平，我们准备降息并开始我们的宽松周期。 国内外条件均提供了足够的空间来适度调整货币紧缩力度。事实上，一些发达经济体已开始削减其政策利率。但一个困难是，随着美联储政策转向预期变得普遍，国内市场利率提前行动。它们急剧下降，甚至在BOK启动其降息之前。这导致了金融条件的快速宽松，超出了我们预期的程度。结果，2024年8月首尔房价年化上涨了20%。家庭贷款也增加了近10万亿韩元。我还记得8月的货币政策委员会会议。我们确实准备好降息了，但突然数据显示首尔都市圈房价上涨相当快，家庭债务增加超出了我们的预期。 这有什么关系呢？为什么央行应该关注家庭债务和房价，而不是只关注总体价格稳定？这是因为韩国的家庭债务占GDP的比率目前大约处于 90%，这已经足够高，足以限制私人消费。3美联储及其货币政策委员会成员坚信该水平过高，并对经济未来构成威胁。为确保经济增长稳健，该比例必须下降。 此外，虽然其他国家主要从价格稳定的角度考虑房价问题，但韩国不仅需要考虑其通货膨胀影响，还需要考虑其对更广泛社会问题的深远影响。我们人口的大部分，将近一半，居住在首尔都市圈，该地区的房价上涨正导致巨大的压力并削弱社会凝聚力。尤其是年轻人，他们因无法仅凭工资储蓄就购房而深感沮丧。因此，许多人决定不生育，生育率已降至0.75，位居世界最低之列。这一人口趋势已显著影响了该国的潜在增长率。 我们不能忽视这些问题。这就是为什么我们最初认为应该暂时搁置政策利率的削减。如果我们当时削减利率，它将火上浇油，加速首尔地区的房价上涨。结果，家庭债务会更加严重。虽然一些部门可能会从较低的利率中受益，但如果我们导致房价上涨和家庭债务超出我们承受能力，我们可能会失去更多。因此，所有这一切都使得我们需要比其他国家更严肃地解决这个问题。 根据此项评估，BOK认定首先向政府提议加强宏观审慎政策措施是合适的，并在确认这些宏观审慎措施的有效性之后，再调整货币政策。与其他先进央行不同，BOK没有自己宏观审慎政策工具来直接解决金融失衡问题。因此，我们通过协商提议加强相关法规。对此，政府同意扩大债务偿还比率（DSR）法规的范围。它还提高了该措施所应用的利率。 九月份之后，房价上涨速度和家庭债务增长开始放缓。这是一个令人愉快的结局故事，我没有料到他们会这么快就放缓。幸运的是，房价立即对加强的宏观审慎措施做出了反应。随着对金融失衡的担忧得到缓解，我们得以在十月和十一月实施两次连续的利率削减。这次经验显示了货币政策与宏观审慎政策的有效协调，也是IPF的一个好案例。 ③ 2025年1月政策利率下调阶段： 增加国内和国际不确定性及汇率波动 所以，我想提到的第三集是我们2025年初，在宽松阶段的经验。当时，意外的国内政治动荡和外部不确定性加剧同时加剧了对增长的下行压力，并增加了 汇率波动。这些情况非常不寻常，因此如何向公众传达这些困难，更重要的是向国际投资者传达这些困难，并不是一件容易的事情。 2024年12月，戒严宣布后的政治动荡持续时间比我预期要长，并严重抑制了经济情绪。消费者信心指数下降至与全球金融危机（GFC）期间以及COVID-19疫情初期相似的水平。企业信心指数也急剧下降。这种情况让我想起了我在担任政府官员期间经历过的GFC时期。 尽管韩国在2004年和2016年经历了弹劾程序，但这一次的情况大不相同。当我们经历那两次总统弹劾时，当时我们拥有有利的外部条件，例如中国经济的快速增长和强劲的半导体市场，这些都帮助恢复了情绪并稳定了当时的市场。 这次，然而，外部环境不太有利。由于美国的关税政策，贸易不确定性加剧了，全球竞争也加剧了，尤其是，我们与中国的竞争已经很长时间很激烈了。美联储也暂停了其降息。许多人预计它会继续降息，但相反，暂停令市场感到意外。因此，所有负面因素同时到位。结果，韩元兑美元汇率上升至1,480，这是自全球金融危机以来最高的水平。同时，增长下行压力进一步 增长了，并且预计韩国2025年的增长将远低于我们早期的预测。我记得在某个时候我们预测我们的增长率将在1.9%左右。然而，一个月内，我们必须将其下调至1.5%，两个月后，再次下调至0.8%。这反映了情况在短时间内恶化的程度。 鉴于下行风险，进一步降息的需求变得更加强烈。然而，汇率波动性加剧引发了担忧，即进一步降息可能会加剧贬值压力。这使得权衡更加激烈。货币快速贬值不仅可能加剧通胀并威胁金融稳定，更重要的是，它还可能削弱国际社会对韩国政治和经济基本面的信心。 当时，人们经常问，为什么美联储如此关注韩元贬值，尽管韩国是一个净债权国。那么，汇率超过1,500又有什么要紧呢？有些人会说，这不是经济问题。但全世界都在关注韩国是否能解决这一国内政治事件。在这种情况下，当汇率快速贬值时，可能会加剧投资者的担忧，尤其是信用评级机构降级的担忧。一旦主权信用评级被降级，恢复起来就需要很长时间。这就是为什么我们可能需要放慢降息的步伐，首先专注于恢复外国投资者的信心。直到政治风波平息之前，我们相信经济需要更加谨慎地管理。这就是当时我们货币政策背后的指导原则。 鉴于这些风险，美联储决定2025年1月维持政策利率不变。相反，我们将银行中介贷款支持工具的规模增加了5万亿韩元，以帮助缓解下行经济压力。4作为利率是一把钝器，当我们考虑降息时，我们担心它可能进一步贬值汇率，而这也可能导致信用评级问题。 另一方面，经济增长显著放缓，许多行业都在遭受痛苦。因此，我们觉得必须采取行动。作为非民选权力，有人可能认为这样的行动超出了我们的职责范围。然而，央行是一个重要的机构，有责任维护宏观经济稳定。如果我们保持被动，声称缺乏采取行动的工具，人们可能会开始质疑，在困难时期韩国银行是否真的有必要，它具体在做什么，它的作用是什么？这些问题我们必