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买入000408.SZ--首次46.78刘博S0800523090001liubo@research.xbmail.com.cn滕朱军S0800523110001tengzhujun@research.xbmail.com.cn李柔璇S0800524100003lirouxuan@research.xbmail.com.cn2025-03沪深300证券研究报告2025年07月23日 2025E2026E2027E3,3713,8874,9423.7%15.3%27.2%3,1884,0075,06723.6%25.7%26.4%2.032.553.2323.018.314.54.43.83.1 分析师188113114501517297664318217234343相关研究 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明内容目录投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................5藏格矿业核心指标概览.............................................................................................................7一、公司简介：中国第二大钾肥生产商，掌握优质资源、实控人变更为紫金.......................81.1业务分析：氯化钾业务是基本盘，碳酸锂价格底部彰显成本控制能力........................91.2公司治理：财务稳健+重视股东回报，2025年控股股东变更为紫金系......................10二、短期看巨龙铜业：目前净利润的主要支撑，资源禀赋好、贡献显著弹性.....................112.1资源禀赋好：中国最大的世界级斑岩型铜矿，增储后资源量翻倍增长......................122.2量增确定强：紫金入驻效果显著，二期投产后铜年产量为30-35万吨......................132.3业绩弹性足：铜价易涨难跌，远期巨龙投资收益增长有望超过200%......................13三、中期看氯化钾：钾肥涉及粮食和国家安全，压舱石业务上升至战略高度.....................153.1现状：氯化钾具备资源属性，供给高端集中+需求稳定增长=区域错配.....................153.2变化：外部冲击加剧了供给的脆弱性，应对不确定性因素的重要资产......................163.3公司：国内掌握察尔汗盐湖稀缺资源，海外布局老挝提供持续成长性......................19四、长期看碳酸锂：价格处于底部区间、布局优质盐湖，打造紫金系锂平台.....................214.1现状分析：锂需求仍在持续增长，供给端中国新产能和项目集中释放......................214.2趋势判断：碳酸锂价格已跌破成本线，消耗现金储备后行业有望出清......................244.3公司定位：布局麻米错、结则茶卡和龙木错，打造紫金系锂业务平台......................26五、盈利预测与估值............................................................................................................285.1关键假设与盈利预测..................................................................................................285.2估值与投资建议.........................................................................................................29六、风险提示.......................................................................................................................30图表目录图1：藏格矿业核心指标概览图（单位：万吨、亿元、%）....................................................7图2：2019-2024年公司收入和归母净利润情况（亿元）.......................................................9图3：2019-2024年公司的毛利率、净利率和ROE（%）......................................................9图4：2019-2024年氯化钾（万吨）和碳酸锂产量（碳酸锂是右轴）...................................10图5：2019-2024年公司钾和锂的业务收入和毛利率（亿元）.............................................10图6：控股股东变更为紫金系后，藏格矿业的股权结构图.....................................................11 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明图7：2019-2024年公司的经营性现金流情况（亿元）........................................................11图8：2022-2024年公司的现金分红情况（亿元）................................................................11图9：截至2025Q1末，巨龙铜业的股权结构情况................................................................12图10：2023、2024年来自于巨龙的投资收益占净利润大头（亿元）..................................12图11：2021-2024年巨龙铜业铜和钼的产量情况（万吨）...................................................13图12：2020-2024年巨龙铜业的收入和净利润情况（亿元）...............................................13图13：2018-2025年LME铜和沪铜价格（美元/吨、元/吨）...............................................14图14：2018-2025年LME铜和沪铜的库存情况（吨）........................................................14图15：铜的金融属性通过和美元指数的负相关关系体现出来...............................................15图16：铜的金融属性通过和实际利率的负相关关系体现出来...............................................15图17：2022年全球钾肥供给高度集中（前6国产量合计超过85%）..................................16图18：2023年全球氯化钾表观消费量占比（东亚和拉美占比60%）..................................16图19：截至2024年年底全球钾盐资源储量情况..................................................................18图20：2019-2024年中国氯化钾进口量和进口依存度（万吨）...........................................18图21：四家头部钾盐企业的毛利率比较（仅对比氯化钾业务）............................................20图22：四家头部钾盐企业的氯化钾业务单位毛利对比（元/吨）...........................................20图23：2020-2024年中国从老挝进口氯化钾的情况（万吨）...............................................21图24：老挝的万象-昆嵩钾盐成矿带......................................................................................21图25：USGS统计的2024年全球锂资源应用情况..............................................................22图26：2020-2024年全球不同种类电池的出货量情况（GWh）..........................................22图27：2017-2024年全球锂资源量和储量情况（万吨）......................................................23图28：Fastmarkets统计的全球锂化工产品产量预测（吨LCE）........................................23图29：碳酸锂现货价格接近跌破6万元/吨、处于周期底部区间..........................................24图30：碳酸锂期货价格已经跌破6万元/吨、处于周期底部区间..........................................24图31：2025Q1锂矿企业的货币资金+交易性金融资产（亿元）..........................................26图32：截止2025Q1，主要锂矿企业的资产负债率情况