核心管线厚积薄发，一体化CRDMO龙头砥砺奋进再起航

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年07月20日药明康德(603259.SH)核心管线厚积薄发，一体化CRDMO龙头砥砺奋进再起航小分子D&M业务：项目管线持续扩张，相关业务稳健发展公司凭借着自身丰富的客户资源和项目管线储备，以及稳定的大规模生产能力，驱动小分子D&M业务的稳步发展。其中，项目管线方面，公司D&M管线总数从2021年的1666个稳步增长至2025Q1的3393个，商业化项目从2021年的42个稳步增长至2025Q1的75个；产能建设方面，2024年泰兴原料药生产基地投入运营，常州和泰兴的产能持续稳步提升，预计2025年末小分子原料药反应釜体积有 望超4000kL。此外，美国米德尔顿基地、新加坡研发和生产基地持续推进建设，预计分别于2026年末和2027年逐步投入运营。TIDES业务：受益于多肽行业高景气，相关业务有望高增长GLP-1重磅药物销售有望快速放量，有望持续推动肽类CDMO需求提升。其中，替尔泊肽销售从2022年的4.83亿美元快速增长至2024年的164.66亿美元，CAGR高达484%。公司凭借着自身丰富的客户资源和稳定的大规模生产能力，积极承接多肽等相关业务订单 ，驱动TIDES业务持续快速增长。其中，在手订单方面，截止2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%；生产能力方面，公司多肽固相合成反应釜总体积从2023年的3.2万升快速提升至2025年底的10万升。测试业务：SMO等业务保持行业领先地位测试业务主要分为实验室分析及测试服务、临床CRO及SMO两部分，经历多年的稳健发展，SMO等业务已处于行业领先地位。目前公司已构建了规模领先的SMO服务团队，为创新药上市持续赋能。其中，服务团队方面，截至2022年末，其团队人员数量达4700人，覆盖全国150个城市的1000多家医院；新药赋能方面，近十年累计赋能255个新产品获批上市，在内分泌、皮肤、肺癌、心血管内科、眼科、风湿免疫、神经系统、医美、罕见瘤种等领域持续保持显著优势。生物学业务：着力构建新分子种类相关的生物学能力公司着力构建新分子种类相关的生物学能力，包括靶向蛋白降解、核酸类新分子、偶联类新分子、溶瘤病毒，载体平台、创新药递送系统等。目前核酸类新分子平台服务客户数和项目数持续增长， 截止到2024年，已累计服务超过290家客户，自2021年以来成功交付超过1400个项目。新分子种类相关生物学服务已逐步成为生物学板块增 长-2025.7.14 相关报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。长的核心驱动力，新分子种类相关业务收入占生物学业务收入比例持续提升。投资建议：我们预计公司2025年-2027年的归母净利润分别为137.35亿元、138.72亿元、162.10亿元，分别同比增长45.3%、1.0%、16.9%。参照同为A股上市公司的凯莱英、康龙化成、九洲药业、普洛药业的估值均值，2025年给予药明康德当期PE 20倍，预计2025年EPS为4.78元/股，对应6个月目标价为95.60元/股，给予买入-A的投资评级。风险提示：新药研发失败风险；海外政策不确定性风险；CRDMO行业竞争加剧风险；订单增长不及预期风险；计算假设不及预期风险。[Table_Finance1]（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E主营收入40,34139,24142,39148,63156,773净利润9,6079,45013,73513,87216,210每股收益(元)3.343.294.784.835.64市盈率(倍)23.924.316.716.614.2市净率(倍)4.23.93.32.92.5净利润率23.8%24.1%32.4%28.5%28.6%净资产收益率17.4%16.1%19.6%17.4%17.8%数据来源：Wind资讯，国投证券证券研究所预测 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.药明康德：构建一体化CRDMO服务平台，做好行业高效赋能者.....................51.1.公司逐步发展为全球领先的一体化CRDMO服务平台.........................51.2.一体化和端到端CRDMO平台推动公司业绩持续快速增长.....................52.期待CRDMO行业外包需求逐步复苏.............................................72.1. GLP-1和ADC等研发持续投入且销售迅速放量，CRDMO外包需求有望复苏......72.2.相关CRDMO公司订单及时回暖，收入有望重回稳增长.......................83.各板块持续稳健发展，推动公司经营逐步回暖...................................93.1.化学业务：项目管线持续扩张且TIDES蓬勃发展，化学业务持续稳健发展.....93.1.1.贯彻“跟随客户”和“跟随分子”战略，小分子药物发现业务持续为下游引流.93.1.2.小分子D&M业务保持稳健发展的态势...............................103.1.3.受益于行业高景气，TIDES业务有望持续高速增长...................123.2.测试业务：SMO等业务保持行业领先地位.................................143.3.生物学业务：着力构建新分子种类相关的生物学能力......................154.盈利预测与估值分析........................................................164.1.盈利预测............................................................164.2.估值分析............................................................175.风险提示..................................................................19 3 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。图表目录图1.药明康德历年营收情况（亿元）............................................5图2.药明康德历年归母净利润情况（亿元）......................................5图3.2024年药明康德营收结构分析..............................................6图4.药明康德历年整体毛利率情况..............................................6图5.药明康德各细分板块业务的毛利率情况......................................6图6.药明康德历年期间费用率情况..............................................7图7. CDMO上市公司营收变化复盘................................................8图8.药明康德化学服务平台....................................................9图9.药明康德成功合成并交付的新化合物数量（万个）...........................10图10.药明康德从R到D转化分子数量（个）....................................10图11.药明康德小分子D&M业务收入（亿元）....................................10图12.药明康德客户结构分析..................................................11图13.药明康德D&M管线储备情况..............................................11图14.药明康德的产能布局情况................................................12图15.药明康德历年资本开支情况（亿元）......................................12图16.替尔泊肽历年销售情况（百万美元）......................................12图17.全球肽类CDMO市场规模（十亿美元）.....................................12图18.药明康德TIDES业务收入情况（亿元）....................................13图19.药明康德TIDES在手订单增长情况........................................14图20.药明康德多肽固相合成反应釜体积........................................14图21.药明康德实验室分析及测试服务收入（亿元）..............................14图22.药明康德临床CRO及SMO收入（亿元）....................................14图23.药明康德SMO业务收入同比增速..........................................15图24. SMO服务团队人数.......................................................15图25. SMO业务赋能创新药获批上市的项目数量（个）.............................15图26.核酸类新分子平台累计服务客户数........................................16图27.核酸类新分子平台自21年以来交付项目数.................................16图28.药明康德营收拆分......................................................17图29.药明康德历年估值情况-当期PE...........................................17图30.可比公司估值表........................................................18表1：药明康德公司发展历程...................................................5表2：各CRDMO上市公司相关订单和项目情况梳理.................................8表3：部分CRDMO上市公司公告披露的2025年收入预测............................9表4：肽类CRDMO公司的业务布局比较..........................................13 4 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1.药明康德：构建一体化CRDMO服务平台，做好行业高效赋能者1.1.公司逐步发展为全球领先的一体化CRDMO服务平台公司于2000年成立，随后逐步开展发现化学服务、生产流程开发服务、制造服务、生物分析服务、生物技术服务、毒理和处方服务，并在国内外设立和扩建厂房，持续拓展全球业务网络。经历多年发展，药明康德逐步发展为一体化CRDMO服务