公司首次覆盖报告：替塑赛道领军者，全球份额有望加速提升

请阅读最后一页免责声明及信息披露http：//www.cindasc.com 2[Table_Title]替塑赛道领军者，全球份额有望加速提升[Table_ReportDate]2025年07月28日报告内容摘要：[Table_Summary]限塑刻不容缓，替代路径多元。1950年以来全球产生约92亿吨塑料垃圾，其中仅不到10%被回收。美国（部分洲）、欧盟、英国、日本等发达地区以及我国已出台明确限塑&替塑政策，且海外消费者通常愿意为减塑产品&服务支付溢价，餐饮&快消龙头加速包装转型。替塑路径多元，其中天然植物纤维材料（纸浆模塑）对环境最为友好，可做到常温状态下充分降解。替塑空间广阔，未来成长可期。根据Grand View Research数据，2022年纸浆模塑包装市场规模为51.1亿美元，对塑料渗透率仅为1.4%，未来受益于全球政策驱动，渗透率有望持续提升。分产品看，全球总产能为442万吨（我国为179万吨），其中普通缓冲包装为347万吨（我国为113万吨）、一次性餐饮具为75万吨（我国为51万吨）、精品工业包装为20万吨（我国为15万吨）。竞争格局方面，餐饮具赛道众鑫保持绝对领先，2022年我国产量份额高达18.2%。尽管近年来新增投产较多，但同行毛利率仍与众鑫有较大差距，且新项目普遍产能爬坡较缓或取消，未来格局有望维持集中趋势。技术&设备领先，竞争壁垒深厚。众鑫股份2016年正式成立，专注于纸浆模塑餐饮具赛道（收入占比常年为98%左右）。创始团队具备上游模具&设备制造经验，成功在生产制造&技术工艺方面为公司赋能，助力成本领先。2024年公司人均创收/创利较2020年分别增长40.0%/47.0%，且两项指标均远高于同行；2022年单吨人工/能源成本仅为行业第二的30%左右，折旧仅为20%左右。未来伴随新设备/新产能持续落地，生产效率有望持续提升（下一代研发设备以人效30万美元+为目标），持续夯实公司竞争壁垒。贸易摩擦加剧，泰国产能顺利承接美国订单。2025年5月双反结果落地，目前公司出口美国税率增至531.62%。2024年公司对美出口收入占比约52%，2025年泰国一期3.5万吨项目已全线投产。此外，公司25年4月向泰国工厂增资8000万美元、新增6.5万吨产能，落地后泰国年化产能有望增至10万吨。根据我们判断，泰国产能均价提升，叠加公司技术&设备迭代，生产效率提升，泰国盈利能力有望相较于国内表现更优。盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润将分别为3.6、6.0、7.6亿元，对应PE分别为18.6X、11.1X、8.8X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险因素：需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，产能爬坡不及预期，贸易摩擦风险。[Table_Profit]重要财务指标2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入(百万元)1,3261,5461,6802,7383,514增长率YoY %0.8%16.6%8.7%63.0%28.3%归属母公司净利润(百万元)231324358598755增长率YoY%21.5%39.9%10.5%67.2%26.2%毛利率%31.8%35.0%35.3%36.8%36.8%净资产收益率ROE%21.2%16.2%15.8%22.3%23.5%EPS(摊薄)(元)2.263.173.505.857.38市盈率P/E(倍)28.7420.5418.5811.128.81市净率P/B(倍)6.113.322.932.482.07[Table_ReportClosing]资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2025年7月25日收盘价 证券研究报告公司研究[Table_ReportType]公司首次覆盖报告[Table_StockAndRank]众鑫股份(603091)投资评级买入上次评级[Table_Chart]资料来源：聚源，信达证券研发中心[Table_BaseData]公司主要数据收盘价（元）65.0552周内股价波动区间(元)69.60-37.38最近一月涨跌幅(％)6.66总股本(亿股)1.02流通A股比例(％)20.00总市值(亿元)45.26资料来源：聚源，信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031-20%0%20%40%60%80%24/0925/01众鑫股份 25/05沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露http：//www.cindasc.com 3目录1.从塑料谈起，限塑刻不容缓，替代路径多元................................................................................41.1替塑刻不容缓，各国政府加强监管，龙头企业率先转型....................................................41.2替塑路径多元，纸浆模塑降解表现最优................................................................................62.纸浆模塑空间广阔，龙头份额持续提升......................................................................................82.1纸浆模塑成长空间广阔，我国为主要生产基地....................................................................82.2竞争格局分明，龙头强势抢占份额.........................................................................................93.聚焦餐饮具，管理团队一线经验丰富........................................................................................113.1产品聚焦餐饮具，下半年有望重返增长快车道..................................................................113.2创始人深耕产业链多年，一线经验丰富..............................................................................124.核心壁垒坚固，无畏外部干扰....................................................................................................154.1技术实力领先，成本优势显著...............................................................................................154.2贸易摩擦加剧，公司率先转产、份额有望持续提升..........................................................175.盈利预测&投资评级....................................................................................................................185.1盈利预测.................................................................................................................................185.2投资评级.................................................................................................................................19风险因素：........................................................................................................................................20图目录图1：若无干预，2010-2050全球累计塑料垃圾将达32亿吨................................................4图2：30%塑料回收利用后全球塑料污染有望降低29%........................................................4图3：部分国家&地区限塑政策..............................................................................................5图4：海外消费者对塑料包装态度.........................................................................................5图5：部分快消品公司替塑目标.............................................................................................5图6：美国部分餐饮公司替塑目标及行动...............................................................................6图7：不同替塑方案价格、降解条件、优劣势对比................................................................7图8：纸浆模塑部分物理性能优于可降解塑料.......................................................................7图9：纸浆模塑部分物理性能优于可降解塑料.......................................................................8图10：不同类型纸浆模塑产品特点及价格.............................................................................8图11：2022年全球&我国纸浆模塑分品类产能（万吨）.......................................................9图12：2022年不同品类我国产能占全球比例.......................................................................9图13：2022年纸浆模塑分地区占比......................................................................................9图14：2022年我国纸浆模塑分品类产量（万吨）以及产能利用率（右轴）.........................9图15：纸浆模塑餐饮具主要参与者产能、产量、扩产规划（万