深度报告：优势凸显，价值回归

农夫山泉(9633)[Table_Industry]增持43.0024.35-43.0011,246483.598料上半年收入盈利或表现稳健较优2025.06.29业绩低于预期，市占率修复可期2025.03.27农夫山泉（9633）年报点评：逆境中收入平稳，盈利维持高水平，期待25年包装水复苏恒生指数 2024A2025E2026E2027E0.0%20.5%16.9%16.7%0.4%22.6%18.8%18.8%31.4928.7124.1720.3511.8311.5910.118.79 目录1.兼具规模性&成长性&盈利性的中国饮料超级品牌....................................41.1.兼具规模性、成长性、盈利性的稀缺饮料龙头....................................41.2.坚持“天然健康”理念，从水单品公司进化为饮料平台公司.............61.3.领先性产品卡位水/茶/果汁三大赛道，长期成长天花板高..................71.4.历史财务指标优异，媲美可口可乐........................................................82.天然水品类长期潜力大，包装水龙头核心竞争力突出...............................92.1.人均饮水量&包装化率有较高提升空间，天然水替代潜力大.............92.2.包装水市场集中度不断提升，公司龙一市占优势明显......................112.3.以天然水品类差异化竞争，多规格多场景布局构建领先优势...........122.4.包装水保持强劲成长性&高盈利能力，期待25年良好恢复.............153.无糖茶景气度延续，茶饮料有望维持较好成长.........................................183.1.茶饮料成为软饮料线下第一品类，无糖茶进入爆发增长期...............183.2.茶饮料保持高成长&高盈利，东方树叶良好景气度望延续...............214.100%果汁培育潜力大，“有根式”布局助力长远发展.............................264.1.果汁消费习惯培育中，100%果汁潜力空间巨大.................................264.2.深入源头做“有根式”产业，支撑果汁未来长远发展......................275.功能饮料&咖啡饮料产品力持续提升，静待行业风起..............................305.1.功能饮料专业消费定位，盈利能力维持较高水平..............................305.2.炭仌布局卡位咖啡饮料赛道，产品力突出..........................................326.渠道覆盖广泛，经销商质量较优，下沉市场逐步渗透.............................337.打造有故事有生命力品牌，形成强心智认知.............................................368.盈利预测&投资建议.....................................................................................399.风险提示........................................................................................................40 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of42 1.兼具规模性&成长性&盈利性的中国饮料超级品牌1.1.兼具规模性、成长性、盈利性的稀缺饮料龙头中国饮用水标杆企业&中国饮料超级品牌。公司于1996年成立，是中国饮用水行业标杆式企业&饮料龙头企业。公司的核心品牌“农夫山泉”为中国驰名商标。在AC尼尔森公司发布中国城市消费市场报告中公布农夫山泉为国内消费品最受欢迎的六大品牌之一。另据凯度集团发布的2024年凯度BrandZ最具价值全球品牌100强榜单，农夫山泉表现强劲位居第96位。此外在2025年工业和信息化部正式发布首批“中国消费名品”名单中，农夫山泉为唯一饮用水品牌。据公司官网，公司以初心，执着坚持，专注未来，铸就中国饮料超级品牌。公司是兼具规模性&成长性&盈利性的稀缺饮料龙头。从整体饮料行业对比来看，公司是中国市场上同时具备规模性、成长性和盈利能力的饮料龙头企业。（1）规模性。以2024年中国大陆地区口径进行对比，在整体饮料上市公司中，目前公司营收规模突破400亿元，基本和可口可乐（中国食品和太古股份合计）营收规模相当，仅次于康师傅控股（饮品）营收规模。图1：2024年农夫山泉营收规模居中国大陆饮料行业第二（单位：亿元）资料来源：Wind，国泰海通证券研究说明：（1）康师傅数据为饮品业务数据（2）太古股份数据指中国大陆饮料业务数据，且按照港币和人民币汇率0.91计算（3）统一数据为饮料业务数据（4）中国旺旺数据为乳饮业务数据，24年财年数据（财年期间为2023/4/1-2024/3/31）（5）维他奶数据为中国大陆业务数据，24年财年数据（财年期间为2023/4/1-2024/3/31）（2）成长性。以2020-2023年期间营收CAGR进行对比，过去4年公司营收CAGR=23.20%，在营收规模超过200亿基础上，继续快速增长至400亿以上。同时公司增速表现也基本是远高于其他营收规模更低的饮料企业表现。0100200300400500600 （2）康师傅数据为饮品业务数据（3）太古股份数据指中国大陆饮料业务数据，且按照港币和人民币汇率0.91计算（4）统一数据为饮料业务数据（5）中国旺旺数据为乳饮业务数据，24年财年数据（财年期间为2023/4/1-2024/3/31）（6）维他奶数据为中国大陆业务数据，且24年财年数据（财年期间为2023/4/1-2024/3/31）（3）盈利性。以2024年饮料相关上市公司净利润率进行对比，公司净利润率超过28%，为所有饮料公司中盈利能力最强之一。而作为对比，其他100亿营收规模以上的饮料企业净利润率均不及公司。图3：公司24年净利润率超28%资料来源：公司公告，Wind，国泰海通证券研究说明：（1）康师傅数据为饮品业务数据（2）太古股份数据指中国大陆饮料业务数据，且按照港币和人民币汇率0.91计算（3）统一数据为饮料业务数据（4）中国旺旺数据为乳饮业务数据，24年财年数据（财年期间为2023/4/1-2024/3/31）（5）维他奶数据为中国大陆业务数据，且24年财年数据（财年期间为2023/4/1-2024/3/31）我们认为，公司是中国饮料行业中兼具规模性、成长性、盈利性的稀缺龙头。目前公司饮料营收规模已经位居中国第二，并预计未来营收规模有望成为中国第一。同时公司过去几年继续保持20%以上营收复合增长，呈现大象起舞特点。此外公司拥有超过28%的净利率，盈利能力极佳。0%5%10%15%20%25%30% 1.2.坚持“天然健康”理念，从水单品公司进化为饮料平台公司坚持天然健康产品理念，大部分饮料产品保持十年以上品牌活力。公司坚持“天然、健康”的品牌理念，从不使用城市自来水生产瓶装饮用水，也从不在饮用水中添加任何人工矿物质。自成立以来，公司即确保“每一滴农夫山泉都有它的源头”。公司于1997年首次推出4L装包装水产品，并于2000年转型天然水。此外公司于2003年推出全世界第一款含果粒的果汁饮料农夫果园进入饮料赛道。目前公司已经建立了包装饮用水和饮料的双引擎发展格局，目前公司的主要产品覆盖了包装饮用水、茶饮料、功能饮料、及果汁饮料等类别。公司大部分饮料产品均保持十年以上品牌活力，优质单品已获成功。公司持续关注消费者需求的变化趋势，前瞻性地进行产品布局，耐心培育消费者习惯。此外公司通过配方优化、包装更新、新SKU推出、推广品牌活动等方式不断保持品牌的年轻与活力，公司推出的大部分饮料产品均能保持十年以上的品牌活力。图4：公司从包装水单品型公司进化为多品类饮料平台型公司从包装水单品型公司进化为多品类饮料平台型公司。2017年公司整体产品结构中包装水营收占比接近60%，不过至2024年公司茶饮料营收占比首次超过包装水营收占比，公司成功打造增长第二曲线。此外公司功能饮料和果汁饮料营收占比基本维持在20%左右。我们认为2017年之际公司还是一家偏包装水的单品型公司，不过目前公司已经形成了“包装水”+“茶饮料”双轮驱动格局，同时从包装水的单品型公司进化为多品类饮料布局的平台型公司。推出“茶π”系列、100%NFC果汁2016以吉林长白山荚涯泉为水源的农夫山泉天然矿泉水产品上市2015推出力量帝维他命水2010第一款茶饮料产品“东方树叶”上市；引进了第一条无菌生产线2011据尼尔森调研数据，农夫山泉饮用天然水市场份额跃升全国第一201212L装农夫山泉包装饮用水上市2018第一款咖啡饮料“炭仌”系列及第一款植物酸奶上市2019推出550ml“绿瓶”纯净水2024 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：公司官网，国泰海通证券研究 资料来源：wind，国泰海通证券研究图6：包装水&茶&果汁是市场规模最大的三大饮料子行业（单位：亿元）资料来源：华润饮料招股说明书，国泰海通证券研究02000400060008000100001200014000包装饮用水茶饮料 1.3.领先性产品卡位水/茶/果汁三大赛道，长期成长天花板高公司在市场容量最大的水&茶&果汁三大饮料子赛道中均实现良好产品品牌卡位布局。中国是全球最大的即饮软饮市场之一。据华润饮料招股书援引的灼识咨询报告，按零售额计算，2023年中国即饮软饮市场规模达9092亿元，2018-2023年的复合年增长率为4.7%。此外预计受益于城镇化率提升、可支配收入增长、持续产品创新、市场细分化以及销售渠道多元化等因素，2023-2028年的复合年增长率将维持在5.8%，并将在2028年达到12032亿元的市场规模。据华润饮料招股书援引灼识咨询报告，2018年-2023年，市场规模最大的三个饮料子行业分别是包装饮用水、茶饮料和果汁类饮料。目前公司在这三大细分赛道中均已实现良好产品品牌卡位布局——除了包装水领域的“农夫山泉”外，公司在茶饮料领域布局“东方树叶”品牌，以及在果汁领域布局“NFC”以及“17.5°”。我们认为，公司在饮料行业中最长坡厚雪三大赛道的布局，保证了公司未来长期成长天花板。果汁类饮料碳酸饮料功能饮料咖啡饮料其他即饮软饮 1.4.历史财务指标优异，媲美可口可乐2017-2023年公司整体业绩保持较快增长，其中营收CAGR=16.09%，净利润CAGR=23.65%。不过需要注意的是，2020年与2024年公司分别受新冠疫情、水灾给公司部分零售网点的产品运输、产品销售的影响，以及由于舆论攻击和恶意诋毁对公司品牌及销售的负面影响，导致营收表现较弱。若剔除此2年，而在其他年份公司营收和净利润增速平均值分别为20.99%与28.09%。此外17-23年公司经营活动净现金流均远高于当期净利润水平，运营质量水平较高。公司2017-2024年平均毛利率为57.30%，持续维持较高水平，此外净利润率则从2017年19.28%提升至2024年的28.26%，盈利水平基本呈现逐年提升趋势。此外上市之后，公司2020-2024年摊薄ROE均值为36.74%图8：17-24年公司净利润CAGR=24%资料来源：Wind，国泰海通证券研究图9：2017-2024年公司净利率从19%提升至28%资料来源：Wind，国泰海通证券研究-10%0%10%20%