基础设施公募REITs的中国特色—制度设计、估值机制与服务路径

0302013.1斩获首单项目······················································································2.1现金流折现法是主流估值方法·······················································3.2关注潜力赛道······················································································2.2“三面五率”评估体系的搭建····························································3.3多层次金融工具适配·········································································2.3产权型REITs估值关注点····································································3.4国际经验、本土理解···········································································2.4经营权型REITs估值关注点·······························································3.5全牌照与人才储备·············································································2.5三大核心估值变量对比分析····························································3.6关注扩募成长需求·············································································目录1.1“基础设施属性”底色鲜明·······························································中国基础设施公募REITs中国公募REITs中国公募REITs1.2产权型与经营收益权型并行····························································1.3中国独有的“三层结构”·····································································2 的独到之处估值体系的逻辑框架与关键参数及金融体系对评估能力的新要求 0507120507120913050912091313 自2020年首批9只公募基础设施REITs产品上市以来，中国公募REITs市场总发行规模已超过1800亿元，总市值规模突破2000亿元大关，共上市68只REITs产品（截至2025年6月30日）。四年间，随着监管框架逐步健全，产品体系日趋丰富，市场理解不断深化，公募REITs日益成为盘活存量资产、提升基建效率和优化资本配置的重要金融工具。与国际成熟市场上以办公楼、购物中心、公寓等商业地产为底层资产的REITs产品不同，中国的公募REITs自设立之初即聚焦于具有公共服务属性的基础设施资产，呈现出鲜明的中国特色。本文将围绕中国公募REITs的制度逻辑、估值方法及专业服务需求等多个维度展开系统分析，探讨REITs市场的高质量发展的路径。 基础设施REITs的“中国特色”――制度设计、估值机制与服务路径中国基础设施公募REITs014 的独到之处 此外，与成熟市场不同，根据资产权属和收益结构，中国公募REITs主要分为产权型和经营收益权型两大类。产权类REITs以租赁收入及运营服务费为核心的收益架构，其现金流表现与市场供需格局呈现高度关联性，租金水平与空置率在经济周期及区域发展态势影响下呈现动态调整特征。产权类REITs的收益受两方面影响：一是项目运营产生的稳定现金流；二是来自底层资产价值增值带来的资本利得。第二部分收益的实现有不确定性和周期性。另外，鉴于两类REITs的资产权属性质存在根本差异，其存续期限的制约因素亦有显著不同。产权类REITs的存续期限主要受底从公募REITs架构看，中国公募REITs目前独有的"公募基金-资产支持专项计划-项目公司"三层架构，确保底层资产权属清晰、运营合规，同时还有税收优化效果。不过这种结构虽符合国情，但与海外REITs产品往往重商业、轻基建不同，中国公募REITs在制度设计之初即明确基础设施为其底层资产，凸显出中国公募REITs的公共服务属性。2020年试点启航之时，污水处理、垃圾处理及生物质发电、产业园区、收费公路和仓储物流等五大主流基础设施领域成为首批底层资产的主体。根据彭博数据分析，中美REITs市场在资产结构上存在显著差异：美国市场以多元化经营（23.5%）、工业（21.2%）、住宅（18.3%）、医疗保健（13.8%）和零售（11.9%）为主导，合计占比88.7%；而中国市场则以交通基础设施（32.9%，主要为高速公路特许经营类）、园区基础设施（22.1%）、消费基础设施（15.4%）、能源基础设施（11.2%）和仓储物流（8.2%）为主，合计占比89.8%。与日本市场（AJPI数据）84.1%集中在办公楼、物流设施和零售的结构相比，中国REITs市场最显著1.1“基础设施属性”底色鲜明1.2产权型与经营收益权型并行1.3中国独有的“三层结构”5 经营权类REITs采用特许经营模式，收入结构以使用费为主导，我国基础设施与公用事业特许经营体系多数实行政府主导的定价机制，收费标准具备相对稳定性。环保处理费、交通通行费等收费水平主要由国家主管部门或地方政府通过政策文件及特许经营协议予以规范，价格波动幅度相对有限，收益来源单一且明确，主要依赖项目运营所产生的净现金流分配。层项目剩余土地使用年限制约，经营权类REITs的存续期限则取决于特许经营权的剩余有效期。也增加了管理成本，进而会对监管审查视角、现金流预测以及估值逻辑等产生一定影响。的特征是基础设施类资产占比高达81.6%（含交通、园区、能源基础设施），这一结构特征既反映了中国基建资产证券化的政策导向，也体现了与海外REITs市场在底层产品层面的本质区别。中国公募REITs已进入常态化发展阶段，较试点期呈现显著升级：资产类别从原有范围扩展至12类，新增市场化租赁住房、养老设施及燃煤发电等资产类型，同时审核发行流程全面提速。制度层面也进行了精细化完善，包括明确集体建设用地与PPP项目的合规标准，适度放宽部分资产规模限制及净回收资金再投资比例上限等。这些调整有效解决了试点阶段的部分瓶颈问题，为中国公募REITs市场的长期健康发展奠定了更坚实的制度基础。 基础设施REITs的“中国特色”――制度设计、估值机制与服务路径中国公募REITs估值体系的逻辑框架与关键参数026 目前中国公募REITs普遍采用现金流折现法（DCF）为主要估值方法，通过对未来运营净收益（NOI)/息税前现金流的预测与折现，推算资产现值。然而，尽管方法统一，但不同底层资产的性质不同，在具体参数设定与影响因素方面会依据底层资产的差异而调整。2.1现金流折现法是主流估值方法2.2“三面五率”评估体系的搭建“三面”由于经营权型资产的类型跨度大、考量因素更有针对性，难以形成模型考量体系。而产权型资产，则可以从底层资产出发，以“市场导向”为核心，围绕“三面五率”搭建估值模型：收入基本面成本支出面这是资产收益能力的核心表现，主要受租金水平、出租率和增长率等因素影响。例如一个商业地产项目，如果出租率高且租金增长稳定，其收入基本面就较为强劲，投资价值也相对较高。涉及资产运营过程中的各种成本，如物业管理费、维修费等。合理的成本控制能够提升资产的盈利能力，进而增强投资回报。127 目前在实操中，尚未要求用市场比较法或其他收益法作为辅助方法进行价值佐证，仅采用现金流折现法一种方法就需要评估师在深入了解行业运行规律的基础之上，凭借更强的模型设定能力得出更为准确的评估结果。收益持续面关注资产收益的稳定性和持续性。一个具有良好收益持续性的项目，能够在较长时间内为投资者带来稳定的现金流，降低投资风险。3 “五率”24净运营收益率（NOI）与资产价值之间的比率，反映投资者对收益回报的要求，影响估值锚点运收益率一般比写字楼办公和仓储物流项目的NOI Margin低。大，其NOI Margin比产业园研发办公类的项目的NOI Margin高；该指标指不动产项目运营净收入（NOI）与当期资产价值的比率，可体现资产运营净收入与价值之间的关系，一定程度上，反映不动产项同时资本化率与折现率和增长率存在一定的逻辑关系。在特定条件下，增长率等于折现率减去资本化率。资本化率的高低直接影响资产价值的评价，需结合市场情况和资产特性进行合理确定。 出租率:反映资产利用效率和市场吸引力运营净收益率（NOI Margin）：受管理难度、租户分布、运营标准化程度等因素影响资本化率:该指标是指已经出租的单位占到所有可出租单位的比率。这是衡量房地产或空间的使用效率的指标，也是评价投资性房地产运营状况的重要指标。高出租率意味着资产的利用率高，从而为收入的提升带来积极正向的影响。影响出租率的因素，包括历史水平、市场供需结构、资产品质、合同租约到期情况、续租比例和招租期限以及新兴技术（如人工智能）的应用等。在不同的经济周期和市场环境中，历史的数据不见得能够准确的反应当下资产面临的状况，需要关注时代发展中产生的新的因素因子。例如，一些配备了先进智能管理系统的物业，在备库和换租方面得到提升从而提高运营效率，可能因运营效率提升而吸引更多租户，从而提高出租率。该指标主要受运营管理难度和重要性、运营标准化程度以及租户类型和收租能力等因素影响。一是运营管理难度。一般情况下，房地产资产对管理依赖性越高，管理难度越大，NOI Margin越低。例如购物中心的净营二是运营的标准化。普遍而言，运营容易标准化且标准化程度高的项目，NOI Margin越高，如仓储物流类资产在运营管理方面更加专业化、规模化，其净营运收益率相对较高；三是租户的构成。租户类型越简单，数量越少的项目，NOIMargin越高。如标准厂房类资产的租户更集中、租赁面积更四是资产收租能力。一般而言，租金越高，出租率越高的项目，NOI Margin越高。目投资者对收益回报的要求。 增长率:受租约结构、租户类型影响，体现租金增长趋势折现率:由无风险利率和风险溢价构成，可采用累加法、市场提取法或排序插入法确定该指标体现资产收入的增长趋势。根据租赁模式的不同，租金增长率的变化也具有行业特点，可能几年调整一次，也可能每期都会发生变化。如车位收入可能每3至5年调整一次，而办公和零售租金则可能每年都有变化。不同类型的租户同样也会影响增长率，如商场中零售型租户租金增长的频率及幅度往往大于功能性租户。此外，市场经济发展、区域供给、资产需求度等因素也会对增长率产生影响。投资者需要综合分析这些因素，以实现短期准确和长期均衡的增长率预估。该指标是评估资产价值的关键参数之一，通常由无风险报酬率和风险报酬率因素构成。无风险报酬率通常由安全利率所决定，如定期存款利率、国债利率。风险报酬率则由内外多个因素因子所决定，从折现率确定的三种方法上也可以看出影响因素的众多，需要综合的去分析不同因素的对产权型资产的影响从而加以判断。折现率的方法有累加法（由安全利率、投资风险补偿率、管理负担补偿率、缺乏流动性补偿率和投资带来的优惠率组成）、投资收益率排序插入法（找出有关不同类型的投资及其收益率、风险程度，按风险大小排序，将评