国内商品热潮，开始还是尾声？

请阅读最后一页的重要声明！证券研究报告分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com分析师马骏SAC证书编号：S0160523080004majun@ctsec.com相关报告1.《黄金还能突破新高么？——大宗商品分析框架之七》2.《美国消费仍具韧性——全球经济观察第4期》2025-07-193.《“美国党”能否实现美国梦？——特朗普经济学系列之十九》 ❖ 2025-07-212025-07-19 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准内容目录1本轮商品热潮由何而起？.........................................................................................32本轮商品上涨有哪些特点？......................................................................................53后续会如何发展？..................................................................................................64风险提示..............................................................................................................7图表目录图1：化工和有色等商品期货价格指数.........................................................................3图2：黑色和农产品商品期货价格指数.........................................................................3图3：“反内卷”相关政策回顾..................................................................................4图4：本轮“反内卷“与2015年供给侧改革区别..........................................................4图5：期股联动效应十分显著.....................................................................................5图6：期现基差涨跌幅与期、现价格涨幅差（%）..........................................................6图7：商品期货价格相较去年下半年涨幅情况（%）.......................................................6图8：期货价相对基期涨跌幅以及期现基差涨跌幅（%）.................................................7 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准37月以来，国内商品市场交易日趋火热，近一周有色、化工和黑色系商品期货价格大幅飙升。那么，本轮商品热潮由何而起？价格表现有何特点？后续又会如何发展？1本轮商品热潮由何而起？价格跌至谷底，“人心思涨”心态显现。以国内定价为主的大宗商品，除农产品外，工业金属、化工和能源等品类，在今年二季度多录得年内新低，部分品类价格甚至跌破或处在成本线附近。在这一背景下，“人心思涨”心态显现。图1：化工和有色等商品期货价格指数图2：黑色和农产品商品期货价格指数数据来源：iFinD，财通证券研究所，年内首个交易日=100，数据截至7.26数据来源：iFinD，财通证券研究所，年内首个交易日=100，数据截至7.26“反内卷”烘托已久，供给端政策逐步落地。为破解行业同质化内卷竞争困局，去年7月政治局会议首提“防止内卷式恶性竞争”，今年政府工作报告也提到“综合整治‘内卷式’竞争”，7月中央财经委进一步提出“依法依规治理企业低价无序竞争”。此后，政策迅速向产业端传导。光伏、煤炭和生猪等产业先后出台了限产/稳价或规范生产等相关政策，对应商品价格明显回升。50709011013025/425/525/625/7碳酸锂玻璃多晶硅PVC607080901001101201306070809010011012013025/125/225/325/425/525/625/7焦炭铁矿石热轧卷板螺纹钢生猪棉花玉米豆粕焦煤 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4超级基建是涨价潮“导火索”。雅鲁藏布江超级水电站于今年7月19日正式启动，其1.2万亿元总投资规模和6000万千瓦级装机容量，直接触发商品市场剧烈波动，带动了本轮商品市场的“情绪性”上涨。但需求端刺激暂未跟上。当下“反内卷”改革与2015年供给侧改革，在需求端存在本质区别。一方面，供给侧改革后续有棚改货币化的需求侧配合，是“真金白银”的需求。而今年需求端提振或有限，以旧换新消费补贴本质也是透支未来需求，其刺激力度和持续性难以和棚改相提并论。另一方面，外需也面临承压，今年特朗普“关税战”开打后，上半年抢出口提供了一定的韧性，但下半年出口可能逐步承压。而若仅有供给端的收紧，则上游大宗涨价难以传导到下游，最终疲软的需求也将进一步收缩，期待后续需求端政策的配合。图4：本轮“反内卷“与2015年供给侧改革区别2015年供给侧改革2025年“反内卷”改革钢铁、煤炭等上游国企光伏、新能源汽车、锂电池等新兴产业淘汰落后产能整合先进产能行政命令+指标分解（强干预）法治化+市场化（公平竞争审查）棚改货币化刺激地产需求需求政策空间有限，依赖消费补贴贸易摩擦压力较小“关税战”升级数据来源：上海证券报，人民日报，国务院，央视网，新华社，国家发展改革委，北京海关，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2本轮商品上涨有哪些特点？上涨由情绪而非基本面主导。首先，总体而言，国内期货价格上涨更多体现为情绪驱动而非基本面。一方面，当前国内大宗商品期货价格普遍上行，但更多由国际定价的铜与原油价格波动不大，侧面反映出当前上涨行情更多源于国内情绪面驱动。另一方面，虽然雅鲁藏布江超级水电站对于商品有一定需求，但其长周期规划以及需求增量难以解释商品价格上涨幅度。期股联动较为显著。其次，本轮商品期货价格与对应权益呈现显著联动效应。7月以来，多晶硅价格大幅上行，相应板块股票表现较为强势，主要企业股价跟随期货同步大幅上扬；焦煤、玻璃与碳酸锂期货涨势同样驱动板块内公司标的普遍跟涨。由于商品价格与企业盈利存在较强相关性，叠加政策预期吸引资金同步布局期货与股票市场，形成“期股共振”行情。图5：期股联动效应十分显著大宗商品涨幅板块公司60.2%通威股份合盛硅业特变电工51.3%山西焦煤36.0%旗滨集团耀皮玻璃28.2%雅化集团天齐锂业数据来源：iFinD，财通证券研究所，涨跌幅均为最新价格相较7月初变动，数据截至7.26各品类期现基差分化严重。一方面，从现货和期货价格涨幅差来看，数值越小，代表期货相对涨幅越大，即交易者预期变动对未来的供需缺口影响更大（哪怕是情绪上的），而对当下基本面影响偏小，多晶硅和焦煤属于此类。另一方面，从基差幅度来看，数值越小，代表期货价远高于现价，主要是烧碱和焦炭。由于随着时间流逝，最终期货、现货价格需要收敛一致，则要么现货价在基本面的改善下大幅提升，要么期货价回落至现货价水平。 5板块公司标的涨幅30.6%21.2%20.1%26.9%30.6%16.4%38.3%31.8% 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6数据来源：iFinD，财通证券研究所，期限基差涨跌幅=（当日现货价-当日期货价）/当日现货价，数据截至7.263后续会如何发展？氧化铝、纯碱和工业硅仍有补涨可能。当前大宗商品行情呈现板块轮动，后续补涨机会或集中于跌幅仍深的品类。大多数品类跌幅仍深，尤其是有色金属和黑色类。而多晶硅已显著反弹，或因其限产政策力度大、落地早所致。部分处于低位的品类如氧化铝、纯碱和工业硅可能存在补涨空间。图7：商品期货价格相较去年下半年涨幅情况（%）数据来源：iFinD，财通证券研究所，基期为去年下半年均值，数据截至7.26哪些商品回调风险更大？由于本轮行情，除多晶硅等个别品类有行业政策和基本面支撑，多数商品主要由情绪面主导。相对基期涨幅更大的，期现基差涨幅更小的，如烧碱和焦炭，在没有政策落地和基本面改善的情况下，回调风险或更大。而氧化铝、工业硅等品类自身低位运行，且期现基差跌幅不大，回调风险暂不高。-25-15-551525碳酸锂锌工业硅氧化铝多晶硅烧碱玻璃PVC尿素纯碱铁矿石热轧卷板螺纹钢焦煤焦炭玉米豆粕生猪有色金属化工黑色农产品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7如何判断后续节奏？一是关注期货主力合约临近交割月的品类，如焦炭、多晶硅主力合约将在8月中旬迎来结算压力，届时投机资金或陆续退场，期货价或向现价靠拢。二是关注政策落地力度和时间。当下多数商品并无确切的限产/稳价政策出台，关注后续政策力度不及预期的可能。三是关注商品自身基本面催化。虽然期货价格短期在资金面和情绪面的影响下，大幅上涨形成“牛市”，但中长期来看终归要回到基本面的框架内，而当下多数商品下游需求偏弱，库存并无明显变化。总体来看，在当下需求端没有明显改善和拉动的情形下，仅靠供给端去产能难以长期推高价格中枢。4风险提示政策超预期落地：后续若出台超出市场预期的重大需求端政策利好，商品价格将获得基本面支撑。限产政策超预期：相关部门若延长或加码对产能过剩行业的限产举措，市场供给缺口将持续存在。投机情绪强化超预期：投资者风险偏好进一步提升、投机资金持续涌入，将推动价格持续超出基本面水平。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准信息披露⚫分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。⚫资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。⚫公司评级以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。⚫行业评级以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。⚫免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被