宏观经济周报

徐婕，博士周烨 宏观经济周报- 2025年7月28日宏观经济周报2025年第31周一、中国宏观高频：本周ICHI综合景气指数显示中国经济进入短期调整，经济动能仍有韧性。本周综合景气指数小幅回落，但整体幅度较小，接近扩张区间，或是短期调整。具体来看，消费景气指数有所回落，或受前几周强势扩张的基数效应影响。居民需求整体稳定。生产景气指数与投资景气指数均有小幅下滑，但都接近扩张区间，整体平稳。生产活动上周大幅扩张，企业活动本周或有所调整。投资活动相比上周回落幅度有所趋缓，随着政策进一步发力，投资景气指数有望企稳回升。本周出口景气指数强势扩张，显示外需环境虽具较大不确定性，但中国出口需求仍然稳健。2025年上半年，中国外汇市场平稳运行。首先，外汇收支总体稳健，跨境资金呈现净流入态势。总量来看，2025年上半年，非银行部门跨境收支规模达7.6万亿美元，同比增长10.4%，人民币在跨境收支中占比超过五成。流量来看，企业和个人净流入1273亿美元，延续去年下半年以来的回稳趋势，对外经济交往保持活跃，国际收支结构稳定。其次，外汇市场运行平稳，汇率预期理性。人民币兑美元汇率上半年升值1.9%，保持双向浮动，市场供求基本平衡。结汇率维持在60%，售汇率同比下降，汇率弹性增强，市场主体交易理性，风险防范意识增强，外汇储备稳定增长至33174亿美元。最后，政策支持便利化改革，提升市场韧性。随着改革深化，人民币资产吸引力增强，外资持仓持续提升、在华投资收益同比增长17%，利用外资和吸引境外持有人民币资产的成效显著。图1：ICHI指数反映当下经济运行的冷热程度资料来源：Wind、iFinD以及工银国际计算 1 按点如欲查询更多产品资料，请联络工银国际证券有限公司，电话(852) 2683 3888请参阅最后一页的重要声明 证券研究 宏观经济周报- 2025年7月28日二、全球宏观7月24日周四，美国标普全球发布的初步PMI数据显示，美国7月的制造业PMI初值降至49.5，陷入萎缩，这是2024年12月以来的最低水平。同时，新订单指数也下滑至49.7，显示需求有所减少。相反的是服务业表现较强，PMI初值上升至55.2，创下2024年12月以来的新高，超出市场预期。综合PMI初值为54.6，显示商业活动整体仍在扩张。尽管如此，在政府贸易政策不确定性的影响下，市场仍对制造业的萎缩以及经济增长不平衡表示担忧，企业商业信心处于低位。7月24日周四，美国劳工部公布数据显示，截至7月19日当周，美国首次申请失业救济人数减少4000人，降至21.7万人，预期为22.6万人，前值为22.1万人。截至7月12日当周，续请人数为195.5万人，几乎持平于前值195.6万人和195.4万人。从数据可以看出，贸易政策不确定性下企业处于谨慎观望状态。就业市场并未出现大规模裁员，但招聘活动也明显停滞，失业者找到工作的难度有所增加。7月24日周四，标普全球周四公布的数据，欧元区7月综合采购经理人指数（PMI）升至51，预期50.7，前值50.6。服务业PMI商业活动指数升至51.2，制造业PMI整体指数上升至49.8，欧元区7月新订单数量在连续13个月萎缩后趋于稳定，服务业新业务增加，制造业新订单仍有回落。三、市场聚焦7月22日周二，美国总统特朗普宣布美国与日本达成贸易协议，主要内容包括将对日本进口汽车的关税从25%降至15%，并且日本承诺在未来投资5500亿美元于美国市场。新关税协议的达成部分释缓了日本企业尤其是制造业的关税压力，有助于日本明年春斗工资谈判维持良好涨幅，从而为日本央行保持2%的通胀水平、真正走出通缩螺旋创造有利条件。这一协议也增加了日本货币在年内进一步收紧的可能性。7月22日周二，美国财长贝森特表示关税收入有望达到美国GDP的1%，未来十年关税收入有望达到2.8万亿美元，同时表态支持鲍威尔继续任职。 重要披露工银国际的股票评级超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断工银国际是中国工商银行的全资子公司如有需要，可向工银国际索取进一步资料。本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。工银国际证券有限公司地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900一般披露主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲突。本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国际的事先书面同意的情况下，不得以任何方式翻印或分发本研究报告的任何部份给其它人士。收到本研究报告即等同阁下知悉并同意以上条款。工银国际证券有限公司2025版权所有。保留一切权利。UKThis communication is sent on behalf of ICBC International Securities Limited, being a subsidiary of ICBC International Holdings Limited, a limited liability companyincorporated in Hong Kong (collectively with other subsidiaries of ICBC International Holdings Limited, the “ICBCI Group”). Members of the ICBCI Group are not authorisedor regulated by the FCA or the PRA.The communication of this research document by the ICBCI Group is exempt from the general restriction in section 21 of the Financial Services and Markets Act 2000, whichprohibits the communication of an invitation or inducement to engage in investment activity, on the grounds that the communication of this document is directed at, and theservices and activities described herein are available only to, the follow