25年广告收入翻倍，内容本土化构筑护城河

2025年7月25日alice.tang@firstshanghai.com.hkchuck.li@firstshanghai.com.hk流媒体1,176.78美元1,397.00美元（+18.7%）NFLX US4.25亿股5,057亿美元1,341美元/587美元58.72美元Vanguard Group8.93%BlackRock7.88%4.79%Capital Group4.62% 股价表现来源：彭博26年预测2027年预测唐伊莲852-25321539李倩852-25321539主要数据行业股价目标价股票代码总股数市值52周高/低每股账面值主要股东FMR 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com盈利摘要来源：公司资料，第一上海预测截至12月31日止财政年度总营业收入（百万美元）变动净利润（百万美元）每股盈利（美元）变动基于1176.78美元的市盈率（估）复合增速为25.5%。 50,77556,60612.3%11.5%13,75716,44833.140.122.5%21.0%35.529.3 -2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放稀缺的全球化内容平台，双边网络撬动经营杠杆我们认为奈飞的全球本土化内容战略具备独特的优势，公司在全球部署创意团队，不断投入并丰富内容种类（如体育、直播和游戏），深度迎合当地用户的喜好。6月，公司宣布未来几年将在西班牙投入十亿欧元打造西班牙语种的内容，以及近日与法国电视台TF1达成合作，将在26年夏季接入TF1的内容。为了更好服务3亿+订阅账号，奈飞的内容储备和丰富度均领先于竞争对手：-2025年上半年总观看时长同比增长1%，其中非英语内容的观看时长超过1/3。-本季度最受欢迎的内容包括《鱿鱼游戏S3》《STRAW》，观看人数分别达到1.22亿和1.09亿，其中《鱿鱼游戏》于6月27日上线，因此对2025Q3的贡献较大。-内容的观看范围十分多元，公司不依赖单一内容来提升活跃度，最热门的内容也仅占总观看时长的不到1%。新业务方面，广告业务的进展良好，自研广告技术栈Ads Suite已推广至所有市场。切换至自有广告技术平台之后，广告形式将更加灵活，投放效率和利润率将有所提升。公司在美国的广告预售已接近完成，与主要广告代理公司敲定了合作，也与今年将广告业务收入大致翻倍的目标相符。我们预计2025年广告收入可能达到25-30亿美元，广告作为内容生意的衍生，将对利润端形成显著贡献。公司目前已尝试用AI制作内容，显著降低预可视化、镜头规划和视觉特效（VFX）等高端技术的门槛。《El Eternauta》的制作团队通过AI工具使VFX镜头的完成速度比传统VFX工具和流程快了10倍，同时成本相对可控。预计未来AI在内容行业的应用将快速发展，奈飞将持续从中受益。尽管其他竞争对手也在投入巨资制作优质内容，其中不乏苹果、亚马逊等科技巨头和迪士尼等经典IP玩家，但奈飞的双边网络效应使其在投入产出比和盈利水平依然保持领先地位。预计24-27年收入的复合增速为13.2%，对应经营利润率为30.0%/32.3%/34.6%，EPS的复合增速为25.5%。2025Q2业绩摘要及指引2025Q2业绩摘要：收入同比增长16%至110.79亿美元，剔除汇兑影响后同比增长17%，高于公司15%的指引。公司自2025Q1起不再公布用户数据，本季度收入的增长主要归因于美元贬值，同时用户数、订阅费用和广告收入均有增长。按市场表现，北美市场收入同比增长15%，Q1为9%；EMEA市场收入同比增长18%；亚太市场收入同比增长24%；拉美市场收入同比增长9%，剔除汇兑影响后同比增长23%。截至5月，广告版全球月活用户数已超过9,400万，公司自研的广告技术栈Ads Suite已在12个广告市场推出。运营利润同比增长45%至37.75亿美元，对应运营利润率为34.1%，高于公司33.3%的指引。摊薄后EPS为7.19美元，去年同期为4.88美元，高于公司7.03美元的指引。运营现金流为24.23亿美元，自由现金流为22.67亿美元。本季度公司以16亿美元回购了约150万股，当前回购计划仍有120亿美元的额度。2025Q3业绩指引：预计2025Q3收入将同比增长17%至115.26亿美元。预计运营利润为36.25亿美元，对应运营利润率为31.5%，同比提升约2个百分点。由于内容储备主要集中在下半年，与其相关的销售和摊销费用将会增加。预计净利润为29.79亿美元，摊薄后EPS为6.87美元。 奈飞是少有具备双边网络效应的流媒体公司广告业务进展良好AI降低特效门槛预计未来三年收入CAGR为13%，EPS CAGR为24%2025Q2业绩摘要：收入利润均超预期Q2运营利润率达34.1%全面上调2025年指引 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2025年指引：预计全年收入约为448-452亿美元（原为435-445亿），同比增长15-16%，上调主要原因为美元贬值，同时用户数和订阅费用维持健康增长，广告收入同比翻倍。预计全年运营利润率按照年初利率水平为29.5%（原为29%），按照当前利率水平约为30%。预计2025年现金内容支出约为180亿美元，同比增长约11%，内容摊销同比高个位数增长，自由现金流约为80-85亿美元（原为80亿）。图表1：总收入及同比增速（百万美元）图表2：净利润及同比增速（百万美元）资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理图表3：流媒体付费用户数（百万）图表4：分地区收入同比增速资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理图表5：月度ARM及同比增速（美元）图表6：分地区月度ARM（美元）资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放目标价1,397.00美元，买入评级我们上调未来三年盈利预测，预计24-27年收入的复合增速为13.2%，对应经营利润率为30.0%/32.3%/34.6%，EPS的复合增速为25.5%。采用DCF法估值，假设WACC为9%，长期增长率为5%，求得目标价1,397.00美元，较当前股价有18.7%的上升空间，维持买入评级。当前价格对应25-27年市盈率分别为43/35/29倍。图表7：2022年-2027年盈利情况及预测资料来源：公司资料，第一上海预测风险因素公司除了面临流媒体竞争对手，还与有线电视、YouTube、TikTok等短视频和游戏等应用争夺消费者时间。激烈竞争可能负面影响公司用户增长及盈利表现。公司约55%的收入来自美国以外地区，并且占比持续增加，美元汇率的波动将会影响以美元计价的财务表现。如果近期美国降息，则对公司业绩有可观的正面影响。随着文生视频模型的推出，AI应用的普及对公司而言机遇与挑战并存。这类模型将降低视频内容创作的门槛，可能将影响整体内容媒体行业的格局。另一方面，如AI在游戏领域的降本增效，可能帮助公司节约内容开支并大幅提升效率。012345672025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E32%24%20%18%18%15%15%8,67511,48314,24217,09120,16723,79727,36731,4728,67510,53511,98813,19714,28715,46716,31817,2169.0%5.0%0430594,159(6,460)600,6194301,397.0018.7%高速成长期稳定成长期 永续期89102033E2034E2035E10%8%5%34,61937,38939,25817,37417,215451,8881,030,524 线上平台竞争加剧美元汇率波动AI相关影响 主要财务报表数据来源：公司资料，第一上海预测损益表单位：百万美元，财务年度：12月31日2022年2023年实际主营业务收入31,61633,723-主营业务收入成本19,16819,715毛利12,44714,008营业开支6,8147,054销售总务及管理开支4,1034,378研究和开发开支2,7112,676营业利润5,6336,954-利息支出(706)-营业外亏损净额337税前利润5,2646,205-所得税支出772净利润4,4925,408普通股东所得净利润4,4925,408折旧与摊销337EBITDA5,9707,311主营业务增长(%)6%EBITDA增长(%)-7%资产负债表2022年2023年实际+现金与现金等同5,1477,117+短期投资911+其他流动资产3,2082,780总计流动资产9,2669,918+总固定资产2,4702,819-累计折旧(1,072)(1,327)+净固定资产1,3981,491+其他长期资产5,1935,664总计长期资产39,32838,814总资产48,59548,732+应付账款672+短期借款0+其他短期负债0总计流动负债7,9318,861+长期借款14,35314,143+其他长期负债2,4522,561总长期负债19,88619,283总负债27,81728,144总股东权益20,77720,588 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。 -6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放