路网扩容值得期待，物业受益楼市回暖

敬请参阅最后一页特别声明全球盈利规模领先的地铁公司之一，开创“铁路+物业”模式。港铁公司隶属于香港政府，主要经营中国香港等地的轨道交通运营服务，并依托“铁路+物业”模式开展物业开发、管理及租赁业务。公司盈利规模显著高于同行（2024年为158亿港币），主要源于“铁路+物业”经营模式以及高效运营的铁路客运业务。公司采用渐进式派息政策，2024年派息率为52%，股息率为4.8%，在利率下行的背景下投资性价比凸显。公司于2025年3月发行30亿美元债券，票面利率为4.375-5.25%，随后以低于4%的利率将美元借款换成港元借款；此外公司还于6月发行30亿美元永续债券，票面利率为4.875-5.625%，两笔融资均有望支持公司的铁路建设。铁路业务：客流强劲复苏，路网扩容可期。（1）香港车务业务：自2007年与九广公司合并后，公司拥有了贯通新界、九龙与港岛的完整运输体系，2024年总乘客量已超2019年。公司现正全力推进香港下一阶段的铁路发展，东涌线延线、小蚝湾站、东铁线古洞站、屯门南延线及洪水桥站的建造工程正在进行中，北环线（第一部分）项目协议于近日签订，新铁路项目也将带来物业发展的新机会。（2）车站商务业务：零售租金，广告等构成稳定利润来源，2024年EBIT为38亿港币，助力铁路业务实现自负盈亏。香港物业业务：投资物业短期承压，开发物业受益楼市回暖。（1）投资物业：截至2024年底，公司在香港的投资物业包括315242平方米的零售物业、39451平方米的写字楼等，为公司带来稳定的物业租赁及管理收入。目前写字楼出租持续承压，商场尽管维持较高出租率，但同样存在一定的租金下行压力，或影响该业务经营。（2）开发物业：截至2024年末公司在建住宅项目达13个，拥有89万平米可售资源，预计于2025-2026年集中落成。此外，公司在5个站点拥有大量尚未批出的物业发展项目，总楼面面积273万方。当前香港经济金融持续发展、“辣招”基本放开、大量人才引进带来潜在购买力持续流入、按揭利率低于租金收益率、下半年美联储有望开启降息，2025Q2以来香港楼市正步入筑底企稳状态，将对公司地铁楼盘的销售形成利好。预计公司2025-2027年归母净利润分别为171亿、174亿、123亿港币。采用DCF及DDM估值法，给予2025年目标价30.1港币，资本开支超预期风险，香港零售租金下滑超预期风险，香港住宅销售弱于预期风险，乘客量不及预期风险。主要财务指标项目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B来源：公司年报、国金证券研究所23.0026.0029.0032.0035.0038.0041.00240724港币(元)成交金额 2024A56,98260,01119.18%5.32%7,78415,772-20.79%102.62%1.252.531.802.974.36%8.50%24.2010.701.060.91250124港铁公司 2023A241024 投资逻辑：盈利预测、估值和评级首次覆盖给予“增持”评级。风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、全球盈利规模领先的地铁公司之一，开创“铁路+物业”模式......................................51.1开创“铁路+物业”的运营模式，盈利规模行业领先..........................................51.2公司各项业务均围绕“铁路+物业”模式展开................................................81.3营收规模创新高，渐进式派息政策凸显投资性价比..........................................10二、铁路业务：客流强劲复苏，路网扩容可期......................................................132.1香港车务业务：经营大幅改善，路网扩容强化竞争力........................................132.2车站商务业务：铁路客运流量变现，零售租金暂时承压......................................162.3中国内地及国际地区业务：积极拓展中国香港以外市场，增厚公司利润........................17三、香港物业业务：投资物业短期承压，开发物业受益楼市回暖......................................193.1香港物业租赁及管理：面临出租不确定性和重估风险........................................193.2香港物业发展：香港楼市逐渐筑底回稳，公司大量地铁楼盘有望受益..........................23四、盈利预测与估值............................................................................274.1盈利预测..............................................................................274.2估值分析与投资建议....................................................................29五、风险提示..................................................................................30图表目录图表1：公司成立50年，专注于轨道交通及相关业务...............................................5图表2：公司业务辐射中国香港、中国内地、瑞典及澳大利亚等国际市场..............................5图表3：公司自上市以来保持盈利（除2020年）...................................................6图表4：港铁公司盈利规模显著高于其他轨道交通运营公司..........................................6图表5：公司开创“铁路+物业”（R+P）商业模式...................................................7图表6：公司控股股东为香港财政司司长法团......................................................7图表7：物业发展业务利润贡献较大..............................................................7图表8：物业发展业务占EBIT的比例过半.........................................................7图表9：港铁在香港公共交通工具市场的占有率稳居榜首............................................8图表10：港铁在过海交通工具市场的占有率稳居榜首...............................................8图表11：香港地铁客流密度远高于内地大型城市...................................................8图表12：公司香港车站业务稳定贡献利润.........................................................8图表13：公司主要业务围绕“铁路+物业”模式展开，物业开发业务EBIT占比过半.....................8图表14：公司香港客运业务收入自2023年起已超过2019年，香港车站商务业务则仍有差距.............9图表15：香港客运业务与车站商务活动收入增速趋同...............................................9图表16：2024年中国内地及国际业务收入占比升至最高.............................................9 敬请参阅最后一页特别声明图表17：营业收入创历史新高..................................................................10图表18：归母净利润快速恢复..................................................................10图表19：公司盈利能力恢复至2019年...........................................................10图表20：公司坚持渐进式派息政策（不含特别股息）..............................................11图表21：公司派息金额稳中有升................................................................11图表22：公司近两年股息率提升................................................................11图表23：香港HIBOR在5月快速下降............................................................12图表24：港币兑美元汇率维持在7.75-7.85.......................................................12图表25：2025年5月香港基础货币余额升至1734亿港币...........................................12图表26：2025年公司合计发行60亿美元债券.....................................................12图表27：公司铁路网络已经覆盖99个车站，总长271公里.........................................13图表28：港铁乘客量已超2019年...............................................................13图表29：本地铁路服务平均车费波动上升........................................................13图表30：票价动态调整：市场化调节与社会责任并重..............................................14图表31：本地铁路服务为香港客运的核心业务，过境服务和高速铁路收入增速快......................14图表32：2024年盈利修复趋势明确..............................................................14图表33：公司有5个发展中的铁路项目..........................................................15图表34：北环线（第一部分）项目协议..........................................................15图表35：车站商务业务中