消费系列：下半年社零增速回落或有限

一、当前社零增长的两个特征

1. 居民消费仍占优势：社会集团消费修复势头好于居民，但居民消费增速仍高于社会集团，绝对强度上居民消费占优。二季度居民社零增速5.0%，社会集团社零增速2.5%，差距较上半年收窄。
2. 社零增长由商品消费引领：二季度社零增速5.0%，其中商品零售增速5.1%，餐饮社零增速回落，商品消费对整体社零的托举作用显著。

二、居民消费倾向回暖靠的不仅仅是“以旧换新”

• 消费三因素框架：就业稳健（失业率降至5.0%），消费倾向回升（Q2居民消费倾向0.68，较基准偏离收窄2.03个百分点），人均收入略降。
• 消费回暖不止于以旧换新：以旧换新政策带动销售额超2.9万亿，核心品类（如汽车）消费意愿改善，食品粮油、衣着、医疗保健等非核心品类消费意愿也出现改善。

三、下半年社零增速回落或有限

• 影响因素：下半年以旧换新政策资金剩余1380亿元，公务接待从严可能影响餐饮消费。
• 对冲因素：
  • 居民消费可对冲公务接待从严对社会集团消费的影响。
  • 以旧换新政策资金投放节奏平稳，预计全年仍将带动1.4万亿元销售额。
  • 若商品社零增速维持上半年水平，可对冲餐饮下行影响。
• 结论：下半年社零增速或有回落，但幅度有限。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。