宏观扰动脱敏，波折中前行

◼分析师：吕思江◼◼分析师：马晨◼ 01配置观点&产品推荐汇总 诚信、专业、稳健、高效投资要点本期建议一览【A股】中等仓位。反内卷政策改善盈利预期，政治局会议及四中全会、九三阅兵带来的稳定资本市场预期政策下，构建了A股对宏观扰动的隔离墙，金融板块带动指数突破，同时本身强化了市场情绪；短期来看财报季报期、政治局会议和8月关税到期会影响后续市场走向。科技股景气验证和中美贸谈判成果显现共振有望走强，建议增配泛科技的半导体、人工智能、军工;以及反内卷的有色金属。【港股】中高仓位。宏观主线发生切换，关税层面再有波折，但大美丽法案，以及中国反内卷提升企业盈利和ROE预期，一定程度对冲了悲观情绪。恒指跟随全球风险资产共振上行，港股的短期跑输时段结束，逢低配置恒科、创新药、消费。继续保持年度级别的强烈推荐。【美股】中低仓位。美股纳斯达克100创四月反弹新高，创历史新高后小幅止盈，预计仍会有一定的逼空融涨阶段，标普生物科技、纳指。但宽度较差，也需注意8月关税落地和联储主席被解雇风险。【黄金】中等仓位。黄金短期波动可能放大，有望成为较稀缺的对冲资产。既是股票看跌期权，也是通胀对冲型资产，积极增配。A股风格和策略观点<价值成长>：风格建议偏向成长，红利：双创= 40%：60%，包括AI半导体、内需大消费板块配置机会。<大小盘>：市值上推荐哑铃配置，流动性宽松+RSI技术面强势，胜率角度看多小微盘，保持市值因子的风险暴露。<板块行业>：再通胀（有色金属、钢铁、新能源、消费、地产链）；中报业绩（金属、芯片、军工、创新药、保险、游戏） PAGE3请阅读最后一页重要免责声明 02大类资产&海外流动性 资产表现–Goldilocks复苏交易主导，权益和大宗齐涨近期影响资产的宏观主线发生切换，关税层面再有波折，但大美丽法案，以及中国反内卷提升企业盈利和ROE预期，一定程度对冲了悲观情绪；把市场带入Goldilocks复苏交易。权益：本月A股市场“反内卷”政策发酵+中美关系相对缓和+中东紧张局势缓和，流动性充裕共振上涨。上证综指上涨3.79%，深证成指上涨6.15%，沪深300上涨4.01%，中证500上涨4.85%，中证1000上涨2.92%，创业板指上涨9.36%，稳定币、达链、大金融领涨，银行续创历史新高后出现调整。港股市场震荡上行，恒生指数上涨1.87%，恒生中国企业指数上涨2.56%，恒生科技指数上涨6.65%。美股市场整体冲高震荡，道琼斯工业指数上涨4.33%，标普500指数上涨4.46%，纳斯达克指数上涨1.59%。债券：债市在本月上行，中债-国债总财富（总值）指数上涨0.31%。汇率：本月汇率市场美元指数探底回升，美元指数上涨0.49%。商品：本月商品市场原油出现明显回调，白银保持强势，Comex铜收到trump铜关税提振。伦敦金现下跌3.21%，伦敦银现上涨3.84%，Comex铜上涨14.58%，ICE布油下跌7.23%。诚信、专业、稳健、高效截至20250715近一个月表现 PAGE5请阅读最后一页重要免责声明数据来源：wind，华鑫证券研究 关税TACO交易影响，仍需关注8月进展诚信、专业、稳健、高效4月2日•基准关税：对所有国家统一征收10%基础税率;•对等关税：针对60多个经济体差异化加税，其中对中国加征34%4月23日•美领导人在白宫记者会上表示，将“大幅降低”对中国的高额关税。•美财长贝森特亦表示中美贸易争端或降级。4月9日•宣 布 暂 停 对75国 加 征“对等关税”90天，期间保留10%基础税率;•美对华税率升至145%•中 国 对 美 关 税 也 升 至125%5月12日•达成中美日内瓦经贸会谈联合声明，5月14日调整后关税同步生效•美暂停对中国加征34%的“对等关税”90天，期间保留10%基础税率;•美取消4月8、9日对中国实施的报复性关税，总计91%•中国对美关税降至10%•中美伦敦磋商，就前期通话共识、日内瓦会议共识达成协议框架。但未超市场预期。•中商务部以批准合规申请的形式，放松对美民营企业稀土管制，出口许可有效期6个月•美同意放宽对飞机发动机及相关零件、乙烷等的出口限制，放松对中国留学生的限制•税率维持现状 海外风偏-风偏持续回暖，市场不断博弈九月降息【地缘影响结束后风偏持续回暖，维持ma120上方】金融条件指数2月底开始持续位于均线下方，4月第一周关税冲击后快速下行，极端恐慌情绪释放。随后五月进入关税缓和阶段风偏持续修复，中美瑞士会议修复至120ma之上后达到峰值；随后受穆迪下调美国主权信用评级和日、美国债拍卖遇冷影响，持续下行。六月第一周中美元首通话、5月非农数据披露后收120ma之上，伊以冲突升级重回riskoff。六月下旬美国下场后，中东局势降温，快速修复站上120ma，重回riskon。七月美国较强的经济数据支撑市场风偏回暖。【FOMC会议：九月降息概率较大】联储流动性方面小幅回升；超预期强的非农数据基本排除了七月降息的可能性，月中的CPI数据将提供部分线索。临近九月市场会不断抢跑预期，当前利率期货来看，9月预测降息预期概率超六成；后续关注特朗普提前设立“影子主席”对市场交易预期的影响流动性Q3偏利空：首先，美国国家债务上限重新打开，2025Q3净发行债券1万亿，且中长期债务净发行规模相比2023Q3要更多（本次预计4680亿，23年那次债务上限打开后是1500亿），这种发行规模会推高长端债券利率，挤压风险资产上方空间。。诚信、专业、稳健、高效数据来源：wind，华鑫证券研究 5.55.65.75.85.966.16.26.36.4真实流动性海外流动性来看–联储净流动性回升，Q3发债或影响诚信、专业、稳健、高效【美元净流动性–上周开始回升，TGA账户收税带来的回落结束】近期主要是由于国库普通账户（TGA）收税影响。TGA花钱(三月8000亿回落至3000亿补充市场流动性，四月税收抽水流动性回收3000亿)。【美元真实流动性】（负债表-tgd-onrrp）：本周6.07万亿→6.17万亿，流动性小幅回升。其中美联扩表本周扩表23.14亿美元（上周缩表26.02亿美元）；TGA账户变动-611.84亿美元（上周376.53亿美元），余额大幅回落；隔夜逆回购-330.28亿美元（上周-710.77亿美元）。流动性Q3偏利空：首先，美国国家债务上限重新打开，2025Q3净发行债券1万亿，且中长期债务净发行规模相比2023Q3要更多（本次预计4680亿，23年那次债务上限打开后是1500亿），这种发行规模会推高长端债券利率，挤压风险资产上方空间。联储净流动性4月税收回落结束数据来源：wind，华鑫证券研究5/6月开始回升7月进入震荡0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.001,400,000.001,600,000.001,800,000.002,000,000.00美国:存款机构:负债:除储备金外的联储银行存款:美国8-9月注意发债带来的压力 请阅读最后一页重要免责声明财政部一般账户:周:结束日5（百万美元）PAGE8 海外风险偏好来看–vix&move低位，注意美债收益率上行风险诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明【VIX和MOVE指数】目前30年期债券收益率正接近“突破”水平，英国为5.6%，美国为5.1%，日本为3.2%。由于收益率尚未创出新高，且MOVE指数维持在80附近，市场仍保持风险偏好状态。债券市场的波动往往先于股市调整，这使其成为关键的领先指标。一旦长期债券收益率创出新高且MOVE指数升至100以上，需要转向风险规避立场。数据来源：wind，华鑫证券研究0102030405060VIX708090100110120130140150债券市场隐含波动率 PAGE9 【美股】-美股回到贪婪区间，随时警惕8月关税落地和联储黑天鹅的风险【美股-CNN恐惧贪婪指数回升至75.11，市场广度却处于历史低位。】股市创新高的同时，市场广度却处于历史低位。等权重标普500指数相对标普500指数处于22年低位，小盘股罗素2000指数相对标普500指数接近25年低位，价值股相对成长股比值创30年新低。【8月关税落地概率不低】关税是否能在8月1日如期落地仍有变数，不过考虑到美股处于历史高位、美国经济维持韧性以及“大而美”法案通过，给了特朗普更多加征关税的“底气”，最终对等关税落地的概率不低。特朗普上次推迟对等关税或更多源于资本市场的“股债汇”三杀，以及对经济衰退的担忧。但经过3个月的10%基准关税的压力测试，美国经济具备较强的韧性，股票市场情绪偏强，美债市场并未失控，美元低位企稳，资本市场短期表现或并不具备触发“TACO”交易的条件。且各国贸易谈判窗口已缩短到在不足20天，短期内达成贸易协议的难度较大。【美联储独立性再度受到挑战，鲍威尔提前离任成为潜在黑天鹅事件】近日白宫预算办公室主任就美联储“装修门”对鲍威尔发难，目前看特朗普提前解雇鲍威尔的概率较低。但若该尾部风险发生，短期货币宽松+长期通胀上行预期，可能带来美债利率的快速陡峭化，美元面临大幅下跌风险。此外，下一任美联储主席人选，同样受到市场的关注，特朗普或更多任用鸽派候选人，一定程度上加大了未来通胀压力以及长端利率上行风险诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明数据来源：wind，华鑫证券研究 【黄金】：保证一定仓位，对冲风险资产尾部风险6月中国央行继续增持。截至2025年6月末，央行的黄金储备规模报7390万盎司（约2095.03吨），环比增加7万盎司。值得一提的是，这已经是连续第8个月增加，其间累计增持1110万盎司。作为比较，3月增持9万盎司，4月增持7万盎司，5月增持6万盎司，6月重新回到7万盎司。黄金的中期逻辑没有发生任何变化，配置价值一直在，建议回调继续做多。全球主权货币超发，美国货币债务化加中美博弈，通胀风险不可避免。美元武器化、逆全球化、地缘政治紧张，全球央行储备多元化空间广阔，对黄金的需求是长期的。只有当再美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成风险偏好抬升确认，黄金配置价值才会被削弱。择时指标中，商业银行总负债、政治经济不确定性指数、CFTC黄金投机净多仓、央行购金等维持看多。资金面和仓位中，央行购金、投机购金仍在中期提供支撑。黄金技术层面来看，牛市调整幅度10%-20%，等待联储降息预期明确。前期关税缓和、上周地缘缓和后有筹码兑现压力，拥挤后的技术调整回踩60日均线可以继续开始布局诚信、专业、稳健、高效大类细分指标相关性最新观点黄金价格跟踪伦敦金现抗通胀属性美国10年期盈亏平衡通胀率+金融属性实际利率-货币属性美国联邦政府财政赤字月度数据，每月10-15号公布，为方便处理统计记录15个交易日时滞，+商业银行总负债月度数据，每月月末公布，为方便处理统计记录25个交易日时滞，+避险属性经济政策不确定性+资金与衍生品CFTC黄金投机净多仓周度数据，下一周周五公布，为方便处理统计记录6个交易日时滞，+需求属性中国:官方储备资产:黄金(以盎司计算的纯金数量)月度数据，每月7号更新上月数据，为方便处理统计，记录6个交易日时滞，+技术指标MAMAfastlimit=0.1,slowlimit=0.01数据来源：wind，华鑫证券研究 PAGE11请阅读最后一页重要免责声明11011111 【港股】：跟随全球共振上行，港股短期跑输时段结束，全年强烈看好【港股市场观点】上调至中高仓位。跟随全球风险资产共振上行，港股的短期跑输时段结束，志外卖大战最激烈时间段已经过去，逢低配置恒科、创新药、消费。继续保持年度级别的强烈推荐，恒指在21000-22000点附近寻找买入机会;【情绪面】港股本周市场情绪分化，衍生品市场看PCR触及高点后回落看空，卖空成交占比边际下行。【资金面】南向资金积极买入，本周五个交易日累计买入263.56亿元。本周买入前10大个股分别为美团-W、建设银行、中芯