资金市下板块轮动延续

页码:1/10更新报告周收盘价周涨跌幅24,8252.8%5,5385.5%8,9863.4%来源：万得、中泰国际研究部上周港股通资金流动情况（亿港元）来源：万得、中泰国际研究部alvin.ngan@ztsc.com.hkyahui.chen@ztsc.com.hk港股通:当日买入成交净额(港币) 分析师颜招骏, CFA+852 2359 1863助理分析师陈雅蕙+852 2359 1858 港股宏观基本面及政策追踪中国宏观数据及政策跟踪：2025年二季度经济增长超预期2025年上半年中国二季度实际GDP同比增长5.2%，上半年实际GDP同比增长达到5.3%，超预期的经济增长数据料为决策层提供信心支撑，或侧面反映短期强刺激政策的必要性有所下降，政策重心更可能聚焦结构性托举，例如地产纾困和社会保障强化等领域。不过，二季度名义GDP增速仅3.9%，平减指数-1.3%且连续九季为负，物价整体下行压力仍较大。但二季度投资贡献率跃升至24.7%，反映包括“设备更新”、专项债前置发行等政策成效显着，消费贡献率则轻微上升0.6个百分点至52.3%，净出口贡献23.0%。6月消费增速放缓，补贴品种保持高增“618”促销前置效应逐渐消退，6月消费增速明显下降，社零单月增速较前值下降1.6个百分点至4.8%，为2月以来最低，6月社零的四年平均增速也从前值3.5%下降至3.0%。从分项来看，商品及餐饮社零增速明显下滑，其中餐饮社零同比只微升0.9%，为2023年2月以来最差。限额以上方面，“以旧换新”品种如家电、文化办工、家具及通讯类的相关补贴品类的增速仍高达28.8%，但其他品类增速则下降至4.1%，为去年11月以来最低，意味着下半年补贴退坡效应叠加耐用品需求前置或带来较大压力。图表2：6月补贴品种维持高增来源：万得、中泰国际研究部。以上为四年平均增速。来源：万得、中泰国际研究部。以上为单月同比。6月投资端整体低于预期6月固投数据凸显经济复苏基础仍不牢固，1-6月固定资产投资同比仅增2.8%（较前值回落0.9个百分点），显著低于市场预期的3.7%，单月季调环比更转负至-0.12%。分项全线下滑透露疲态，6月地产投资跌幅扩大至-11.2%，显示房企资金链与销售端压力未止；基建增速高位回落1.5个百分点至8.9%，专项债发行较一季度有所迟滞削弱了托底力度；制造业投资同比降至7.5%（前值8.5%），“反内卷”政策对光伏、锂电池等过热行业的融资约束效应初现，叠加外需波动部分压制企业扩产意愿。当前基建与制造业的减速叠加地产深度调整压力，亟待财政政策加码与产业政策协调以激活增长引擎。4月5月6月-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2018-032018-08 页码:2/102019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-04家电、文化办公、家具、通讯其他限额以上社零汽车 请阅读最后一页的重要声明 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部。以上为累计同比。6月地产仍在底部盘整地产价格仍未止跌，量底部盘整，但随着新房供应增速持续减少，而需求在政策支撑下逐渐回升，房屋供过于求的状况将逐渐改善。70大中城市二手房价指数环比跌幅扩大至0.6%，同比跌幅收窄至6.1%。商品房销售额及面积分别同比下跌11.5%及6.5%，跌幅较5月扩大，但绝对值则是三个月以来最高。6月商品房均价较5月下降3.7%，以价换量的特征明显。房企加快开工步伐，6月份房屋新开工及竣工面积分别同比下跌9.5%及2.1%，降幅少于5月的18.7%及19.1%。地产价格整体仍底部盘整，房价同比跌幅延续改善，70城新建商品住宅价格指数和二手住宅同比跌幅分别较上月收窄0.4、0.2个百分点至3.7%、6.1%，但两者6月环比跌幅均较上月扩大0.1个百分点。图表5：6月商品房销售跌幅扩大来源：万得、中泰国际研究部。-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%2023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08商品房销售面积当月同比商品房销售额当月同比 来源：万得、中泰国际研究部。以上为累计同比。图表6：6月房价同比跌幅延续收窄，环比跌幅扩大来源：万得、中泰国际研究部。右轴为环比。2025-06-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-0370城新房当月同比70城二手房当月同比70城新房当月环比70城二手房当月环比 2024-102024-122025-02 页码:3/102025-04-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%2024-062024-092024-122025-032025-06 海外市场宏观数据及政策：6月美国零售销售超预期美国6月零售销售环比增长0.6%，超预期的0.1%，同比增速加快至3.9%。扣除汽车、零部件及加油站的核心零售环比增长加快至0.6%，同比增速则放缓至4.1%。截至7月11日，更高频的红皮书商业零售周同比增长5.2%，仍然处于年初以来的波动区间，表明消费需求有序放缓。6月美国商品通胀反弹6月CPI同比回升至2.7%（为2月以来最高），主要受低基数效应及能源价格环比涨1.0%、食品价格持稳影响；核心CPI同比则延续放缓至2.9%。尽管核心商品同比升至0.7%（去年7月来新高），但环比仅微升0.2%，反映关税暂缓与企业提前补库抑制涨价压力。美国企业提前进口补充库存，而美国对华暂缓对等关税均有助控制核心商品通胀的升幅。核心服务通胀显现韧性，6月房租同比放缓至3.8%，与Zillow指数下行趋势一致，预计房租将继续底部盘整。由于美国就业市场持续温和放缓，预期工资增速放缓将有助抑制超级核心服务CPI的升幅。6月PPI同比增幅较5月下降0.4个百分点至2.3%，创下2024年9月以来最低；环比持平，低于预期0.2%及前值0.3%，涨价压力或尚未明显扩散。通信设备等关税敏感商品成本上升，被旅行需求疲弱导致的服务价格下跌所抵消，关税影响暂时可控，也降低通胀全面失控风险。数据组合强化美联储观望立场——CPI回升与经济韧性支持延迟降息，而PPI疲软及核心通胀趋缓又为政策转向留出空间。根据CME，当前9月降息概率在57%，投资者正等待更多政策明朗信号。美国经济温和扩张但关税压力或显现，内部分歧加剧降息不确定性7月美联储褐皮书报告显示，美国经济呈现"弱扩张与强通胀压力并存"的矛盾格局。褐皮书明确显示近期经济活动小幅提速，但前景转为"中性至略微悲观"；而关税引发的成本压力正成为最大隐忧，各行业普遍预警未来数月通胀压力持续高企，消费者物价或于夏末加速上涨。从近一周的美联储部分官员公开谈话来看，美联储内部基本对于经济动能弱化以及不确定性升温有一定共识。纽约联储威廉姆斯承认"贸易关税对经济的冲击才刚开始"，亚特兰大联储博斯蒂克更警示关税对通胀的全面影响"可能持续至2026年"，显示政策制定者对经济韧性的信心减弱。不过，美联储官员对于降息的立场较为分化，美联储理事沃勒主张"7月底应降息"，因关税冲击经济风险大于通胀风险。-美联储理事库格勒则坚持"需维持限制性政策以抑制通胀预期"，关税传导期"不支持短期内降息"。10年期名义利率10年期实际利率(左) 页码:4/10图表8：利率期货对未来数次FOMC利率的预期来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。-0.4-0.20.00.20.40.60.81.044.24.44.64.853.003.504.004.505.00Dec-25Sep-25Jan-26Mar-26Fed fund rate10yrs yield(右轴) 请阅读最后一页的重要声明来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾港股大盘、情绪、资金面：港股大盘上周冲高回落港股大盘上周在权重科技股“追落后”的背景下发力上攻，恒生指数全周上升2.8%，收报24,825点。恒生科指全周上升5.5%，收报5,538点，大市日均成交金额减少3.1%至2,466多亿港元，但仍处于活跃水平，赚钱效应良好。截至7月18日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为12.1%，处于2024年11月以来的低位。上周12大恒生综合行业分类指数中，市场板块轮动的迹象明显，市场风格近期快速切换至科技、可选消费及医疗保健类，医疗保健、可选消费、材料上周分别大升12.2%、6.1%及3.7%，地产分类指数则是唯一下跌的板块。图表11：港股行业周涨跌幅（2025.7.14–2025.7.18）恒生12大行业上周涨跌幅医疗保健业12.2%非必需性消费6.1%原材料业3.7%资讯科技业3.4%必需性消费3.0%工业2.7%电讯业1.7%能源业1.4%综合企业1.2%公用事业0.7%金融业0.6%地产建筑业-0.4%来源：万得，中泰国际研究部2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002024-11-162024-12-162025-01-162025-02-162025-03-162025-04-162025-05-162025-06-162025-07-16恒生科技（右轴） 页码:5/10图表10：港股主板20天平均沽空比例（扣除盈富基金）来源：Bloomberg、中泰国际研究部本月以来涨跌幅年初以来涨跌幅16.8%72.2%5.1%20.6%2.9%49.0%1.6%32.6%3.9%13.7%8.4%15.6%1.7%16.0%5.1%0.3%2.4%14.3%1.7%2.1%3.2%29.0%2.8%14.7%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%12,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00020天平均沽空比率（右轴）恒生指数 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部 港股通继续涌入非银金融板块上周港股通净流入214亿港元，较前一周的263亿港元略微下降。南向资金继续大幅净流入非银金融，内险、中资券商仍为主力。可选消费、医药和内银板块的净流入也继续靠前。个股方面，阿里巴巴-W（9988 HK）时隔多月转为净流入，美团（3690 HK）继续保持净流入领先。上周港股通整体板块风格较前一周变化不大，仍青睐中资金融股、医药股等。图表12：南向资金上周前十大净买入个股（亿港元）股票简称净买入美团-W40.33建设银行30.39阿里巴巴-W13.03中国平安11.37康方生物10.96中国人寿9.42中国石油化工股份9.05中信证券8.91渣打集团8.44亚盛医药-B7.52来源：万得、中泰国际研究部。2025年7月18日更新。图表14：南向资金净流入按Wind二级行业分类的板块周度变化（亿港元）来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。非银金融可选消费零售医药生物银行家电消费者服务房地产石油石化日常消费零售机械医疗设备与服务250707-250711 页码:6/10图表13：南向资金上周前十大净卖出个股（亿港元）排名股票代码股票简称净买入10700.HK腾讯控股-37.0521810.HK小米集团-W-19.4339992.HK泡泡玛特-16.4241288.HK农业银行-9.7359868.HK小鹏汽车-W-9.6260136.HK中国儒意-7.4673968.HK招商银行-6.8780883.HK中国海洋石油-5.4691801.HK信达生物-5.22103800.HK协鑫科技-4.92来源：万得、中泰国际研究部。