外卖补贴下的餐饮行业讨论
2025年7月22日行业与大盘一年趋势图资料来源: FactSet11/243/25行业表现恒生指数cathy.xiao@bocomgroup.com(852)37661856 外卖补贴下的餐饮行业讨论了可观的增量订单和短期外卖收入的增长。的修复进展。消费行业 肖凯希 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com外卖平台掀起补贴战，餐饮行业迎来流量红利2025年4月以来，各外卖平台掀起补贴战，7月进入白热化阶段。美团、淘宝闪购\饿了么、京东外卖等平台大量投入，通过“满减折扣”及“限时免单”等策略争夺市场份额。此轮补贴由各电商平台主导，过程中平台方首先选择联合了如蜜雪冰城、瑞幸、古茗等大牌咖啡/奶茶品牌发放定向免单券。我们看到平台补贴对餐饮品牌的订单量有即时的刺激作用，从效果看，三大平台单日峰值订单量超2.5亿单，餐饮行业迎来大量线上流量，餐饮品牌（特别是咖啡、茶饮店）的外卖订单需求激增。图表1：2025年以来外卖补贴战时间线梳理时间事件细节4月中旬京东与美团率先投入补贴-京东外卖：4月11日起，面向全体客户发放最高20元的补贴-美团：4月14日宣布未来三年投入1000亿元的补贴计划-京东外卖：4月15日宣布突破500万单，4月22日外卖日峰值突破1000万单4月下旬饿了么携淘宝闪购入场-饿了么：4月30日，推出“饿补超百亿”-特色活动：4月30日，饿了么和淘宝闪购联合提供大额外卖红包、免单卡等福利；5月6日推出免单卡和请客卡，免单一亿杯奶茶，聚焦茶饮/咖啡/轻食-淘宝闪购/饿了么：5月5日，单日订单外卖量突破1000万单-多地咖啡、茶饮店迎来订单新高：上线24小时，茉莉奶白在饿了么的外卖订单量日均增长3倍，奈雪的茶在饿了么的外卖订单量单日同比增长200%5月13日监管部门约谈国家市场监管总局会同多部门约谈京东、美团、饿了么等平台，要求平台企业遵守相关法律法规，公平有序竞争-监管沟通后短暂降温-京东外卖：5月15日宣布外卖再攀升至2000万单6月京东外卖发力突破-京东外卖：618期间推出百亿级补贴，消费者可领取最高立减61.8元的外卖通用券，每日推出限量1.68元的大牌咖啡/奶茶爆款单品-京东外卖：6月1日宣布日订单量突破2500万单，入住商家超过150万家-淘宝闪购/饿了么：6月23日的日订单量已经超过6000万单7月上旬淘宝闪购、美团升级补贴-淘宝闪购/饿了么：7月2日淘宝闪购启动500亿补贴，补贴范围也同时覆盖生鲜、数码、美妆等；同时发放大额红包、免单卡、官方补贴一口价商品等-美团：7月5日，投放了包括“0元喝奶茶”等定向外卖红包券,还推出了“15减15”、“25减20”等优惠券-淘宝闪购数据显示，咖啡、饮品、甜品等下午茶订单增长200%，夜宵场景增长190%-美团：7月5日单日订单1.2亿单，餐饮订单超过1亿单；7月12日达到1.5亿单7月中旬京东、饿了么跟进-京东：延续之前的百亿补贴，但会强化对正餐等更品质感的餐食品类补贴-淘宝闪购/饿了么：推出超级星期六计划-京东：7月8日前200个品牌销量破百万-淘宝闪购/饿了么：7月14日单日订单超8000万单-三大平台单日总订单峰值达2.5亿单资料来源：公开资料整理，各公司资料，交银国际 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com我们近期的行业观察消费场景拓宽，现制饮品或为最大赢家：自7月启动大规模补贴以来，外卖平台对餐饮品牌的拉动作用十分显著。三餐之外的场景，如日常“下午茶”与“夜宵”场景，正在被填补，消费时段从以正餐时段为主向全天延展，这提高了用户线上下单的频次，也给餐饮企业带来增量订单。我们认为，现制饮品在本轮补贴大战中表现最为突出。从我们的角度来看，现制饮品受益的核心原因包括：1）高频消费属性：现制饮品具备高频、低客单价特征，更符合补贴逻辑；2）标准化程度高、品牌集中度高：现制茶饮/咖啡的连锁化率分别达到了56%/30%（2023年），高于其他子赛道，头部品牌具备更强的品牌效应和补贴承受能力；3）消费场景适配广。详细来看，我们观察到此轮补贴中，各家优惠券大多面对低价格带（20元左右价格带），例如“满25减20”、“满15减8”、5折券等。现制茶饮/咖啡在当前补贴环境下，券后实付价格对比折扣前降幅或接近五成，部分SKU价格已经下探到2-15元的区间，开始与瓶装水（3–5元）及瓶装茶饮料（6–8元）的价格区间重叠，替代效应明显。叠加夏季饮品行业旺季的因素，我们相信饮品品牌单店月均有望出现明显改善。图表2：全国餐饮连锁化率持续提升资料来源：美团，交银国际我们认为，快餐连锁在补贴大战中同样受益。快餐连锁的优势主要来自于其供应链标准化优势、高品牌认知度和优异的数字化程度。外卖场景对效率要求高，快餐连锁具备天然适配性。正餐来看，由于其在配送过程中场景体验折损率高，我们认为相比现制饮品和快餐，正餐在此轮外卖补贴中的受益相对有限。规模效应在补贴期被放大：我们看到，补贴大战加速了餐饮行业的马太效应。在本轮补贴大战中，外卖平台优先与万店级连锁品牌联动发券，以保障高峰订单的稳健履约。除了运营能力的背书外，头部品牌也拥有更雄厚的资金实力、更深厚的品牌影响力和更成熟的数字化体系，有助于平台撬动更多用户的同时保证运营效率。京东外卖7月8日数据显示，平台上线4个月已有近200个品牌销量突破百万；瑞幸、库迪、蜜雪冰城等头部品牌跻身“破亿俱乐部”，霸王茶姬、古茗销量破千万，星巴克、汉堡王等亦突破百万，充分印证了规模优势的显著效应。因此，我们认为本轮外卖平台补贴有机会继续推动餐饮行业集中度向头部品牌聚拢。15%18%19%0%5%10%15%20%25%202020212022 图表3：现制茶饮/现磨咖啡连锁化率趋势资料来源：《蜜雪冰城招股书》预测，交银国际21%23%20232024 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：各公司资料，窄门餐眼，交银国际*截至2025年7月21日供应链成竞争分水岭：正如我们在下半年展望中所提到的，餐饮行业持续有时尚风险，市场环境和消费者的喜好变化很快，这对餐饮企业的经营能力、供应链反应速度提出了更高的要求。虽然这一轮外卖补贴给很多餐饮品牌带来了线上流量和增量订单，但是否能够保证订单高质量的履单、后续如何留存客户也给餐饮企业带来了很高的运营能力的要求。从我们的角度来看，此次外卖补贴大战也是一场对餐饮企业供应链的压力测试。头部品牌更有希望凭借其快速响应的供应链体系，达成了正向循环。相比之下，中小品牌由于缺乏供应链中心的支持，或产生缺货、订单超时等情况，造成运营的混乱。饮品消费习惯深化，或推动现制饮品的渗透率上升：如果外卖补贴持续更长时间，我们认为有机会推动消费习惯的结构性变化。以现制饮品行业为例，消费者有望将加速从瓶装饮料向现制饮品转移。2023年，现制饮品渗透率约为22.7%；在持续优惠下，这一指标有望提升，培养消费者习惯向日常刚需转变。而从当下的视角来看，随着消费习惯的逐步建立，现制饮品的渗透率也有足够的空间，目前，中国人均现制饮品年消费量为22杯（2023年），对比欧美市场（美国：323杯/年；欧盟及英国：306杯/年）和日本（172杯/年），仍有充足的上升空间，为现制饮品行业带来市场增量。另外，三餐之外的下午茶、夜宵场景的消费频率也有机会随着习惯的留存而给餐饮行业，特别是外卖领域，带来额外的需求。图表5：中国现制茶饮/现磨咖啡渗透率增长趋势资料来源：《蜜雪冰城招股书》预测，交银国际 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：蜜雪冰城招股书，交银国际行业促销环境仍然浓厚：我们观察到，线上订单价值主要集中在15元以下的性价比SKU，或持续拖累餐饮公司整体客单价与利润率的恢复。过去几年，我们看到餐饮行业一直处于比较激烈的促销环境之中，正如我们在下半年展望中所阐述的，各家上市公司的客单价近年来均处于下行区间（如图9），2025年Q1才出现减少促销、价格体系企稳的信号；但当前补贴战给这一趋势带来了不确定性，持续的补贴或影响消费者的价格认知，延缓价格体系回升的节奏，我们后续会继续关注价格体系的恢复进展。图表7：全国主要餐饮品牌1Q24-1Q25同店销售增速变化资料来源：各公司资料、交银国际0%0%-40%-30%-20%-10%0%10%肯德基必胜客太二1Q242Q243Q24 图表8：全国主要餐饮品牌2024/1Q25客单价变化资料来源：各公司资料，交银国际-21%-24%-19%怂火锅九毛九4Q241Q25-4%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%海底捞肯德基必胜客2024 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com未来展望与关注重点短期看，外卖补贴仍将持续为头部连锁企业提供流量和订单红利；现制饮品更加受益，同时行业内拥有品牌优势及供应链优势的头部企业有望发挥出更大的规模效应，攫取更大的市场份额。我们建议持续关注：1.平台补贴节奏及强度变化；2.头部品牌同店销售趋势、履单质量及用户复购率；3.后续品牌价格体系的修复进度与产品创新、差异化策略。长期来看，供应链韧性、运营效率与产品创新力将成为餐饮企业保持增长与盈利的核心竞争力。未来行业集中度将进一步提升，头部品牌有望凭借规模与运营优势，实现更高质量的长期发展。建议重点关注各细分赛道龙头的后续表现，例如奶茶领域的蜜雪冰城、咖啡领域的瑞幸以及快餐领域的百胜中国。餐饮主要上市企业估值对比图表9：中国现制饮品公司估值对比股票代码公司名称交易货币收盘价市值(7月21日)(十亿美元)(%同比)(%同比)(%同比)餐饮行业平均值7.420.52097 HK蜜雪冰城HKD494.6023.914.09987 HK百胜中国HKD373.2017.68.5LKNCY US瑞幸咖啡USD36.0710.2(85.2)6862 HK海底捞HKD14.2410.11364 HK古茗HKD24.857.517.72555 HK茶百道HKD9.491.863.71405 HK达势股份HKD91.751.58.89922 HK九毛九HKD2.850.547.62150 HK奈雪的茶HKD1.570.372.9520 HK呷哺呷哺HKD0.820.151.4资料来源：彭博一致预测，交银国际风险提示补贴退坡风险：一旦补贴强度下降，消费者的价格敏感度将迅速显现，整体行业订单量或回落。价格体系修复中断：如果补贴持续，品牌方难以回调价格至补贴前水平，可能延长行业盈利能力修复周期。同质化竞争加剧：头部品牌在低价格带产品重合度提升，一旦品牌为保市场份额继续降价或加大补贴，或触发新一轮价格战。 —每股盈利增长—3年CAGRPEG———市盈率———股本回报率2025E2026E 2027E 2024-27E2025E2026E 2027E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E(%)(x)(x)(x)(x)(%)76.964.319.11.147.123.023.217.918.516.716.31.732.227.223.327.213.812.811.71.418.816.514.616.5436.3(9.5)(10.4)N/A169.231.534.924.65.310.09.18.11.614.212.911.842.520.917.818.81.227.222.519.155.915.513.428.90.515.813.712.118.669.840.637.41.277.645.732.56.050.428.041.60.321.514.311.25.591.8391.741.0(3
