金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 国 债 期 货 周报 银河期货研发中心 2 0 1 7年4月28日 星期五 国内债市追踪：高库存叠加低需求 国债收益短跌长涨 国内流动性追踪：短期资金成本上升，中期同业资金也贵 国外债市追踪：中美利差仍然不低，外部环境影响很小 主要观点 本周国内债市整体波动较大，周一下滑主要是由于短期货币市场利率和中期同业存单利率均开始紧张，叠加市场炒作银行大规模集中“赎回委外”；周二回调是由于短期市场的政策性跌幅已经达到了过去20BP的上限，监管机构是不会容许监管本身导致市场动荡的，随后放出的市场信息也证实了四大行并未出现大规模赎回的情况，从全行业来看，赎回并未形成趋势，因此长期利率出现下跌。周末制造业PMI数据公布，此次数据看起来的确比较难看，比想象的和数据展示的都要糟糕，不仅仅由于新订单和新出口订单指数超预期下滑导致未来展期不佳，还由于堆积的库存急待消化，高库存叠加弱需求或导致相当一段时间内制造业PMI均难有好的表现。不过单个数据毕竟有局限性，我们认为周二期债或在经济触顶回落的预期下有所反弹，但中期震荡偏空预期并未改变，全市场依然面临缓慢而持续的失血状态。 近期市场运行主要逻辑：宏观经济数据和金融数据优越给银监会6号文和46号文监管提供了完美的时间窗口，大行收回委外资金，同业存单利率反弹，总体内部环境不利。美债收益率下行外部环境改善。 未来市场主要关注点：银监会监管力度，央行货币政策配合情况，同业存单利率走势，美债收益率走势。 操作建议：周二或有反弹，中期依然震荡偏空。 高库存叠加低需求 期债预计短涨长跌 银河期货研发中心 胡明哲 宏观利率研究员 ：021-60329563 ：humingzhe@chinastock.com.cn ：上海市浦东新区世纪大道1501号SOHO世纪广场9层 : www.yhqh.com.cn 从业资格号：F0307699 投资咨询资格号：Z0011735 国债收益率曲线周度变动： -4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.00003.00003.10003.20003.30003.40003.50003.60001年3年5年7年10年每周变化（BP,右轴)2017-04-282017-04-21 近期相关研究报告： 国债期货周报20170421 委外赎回加成本上升 期债趋势仍震荡下行 国债期货周报20170414 国内不利国外有利 期债难出趋势行情 国债期货周报20170407 市场环境略有变化 期债存在触顶迹象 国债期货周报20170331 同业存单利率下行 MPA考核压力释放 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 本周行情回顾 表1:5年期与10年期国债主力与次主力合约 期货合约 现价 周涨跌幅 周成交量 持仓量 周增仓 CTD IRR TF1706 98.305 -0.13% 4.49万 2.16万 +1003 170007.IB 1.3564 TF1709 97.925 -0.05% 4963 4717 +1683 150026.IB 2.6242 T1706 95.910 0.06% 24.66万 4.46万 -7879 160010.IB 1.0587 T1709 95.085 0.7% 3.29万 2.01万 +4814 170004.IB 0.1323 料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图1:5年期国债期货日K线 图2: 10年期国债期货日K线 9797. 59898. 59999. 5100 9393. 59494. 59595. 59696. 59797. 598 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 期货套利监测 国债期货当季和次季价差与IRR总体呈现负相关关系，从套利监测上看这种负相关关系在10年期国债期货中表现的更为明显。国债期货当季和次季价差与IRR的负相关关系并不仅仅存在历史统计中，它们的负相关关系是存在量化逻辑的，即当各期限合约IRR同时上升时，由于近月合约离到期日相对较近，计算IRR的乘数（365/距离到期日时间）较高，因此近月合约应该相对弱于远月合约，当季和次季价差收窄；当各期限合约IRR同时下降时，同理，近月合约应该相对强于远月合约，当季和次季价差扩大。 从近年的经验上看，刨去毛刺和临近到期合约交易偏少的影响，各合约IRR基本落在正负4%之间的区间内，IRR本身具有均值回复的特性，因此，一旦IRR接近或超过正负4%，下一阶段反转的概率就相对加大，而当季和次季价差也会发生相应的变化。 图3:5年期国债期货IRR与跨月价差间的负相关关系 图4: 10年期国债期货IRR与跨月价差间的负相关关系 -2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.5-6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.000010.00002015-04-282016-04-282017-04-285年期国债期货IRR:次季当季-次季 -1-0.500.511.522.53-8.0000-6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.000010.000012.00002015-04-292016-04-2910年期国债期货IRR:次季当季-次季 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 国内债市追踪：高库存叠加低需求 国债收益短跌长涨 本周短债收益率上移，但是长债收益率变动并不明显。虽然长债收益率周度变动并不明显，但是周内波动还是比较大的。周初长债收益先涨后跌，先涨主要是由于短期货币市场利率和中期同业存单利率均开始紧张，叠加市场炒作银行大规模集中“赎回委外”；后跌是由于短期市场的政策性跌幅已经达到了过去20BP的上限，监管机构是不会容许监管本身导致市场动荡的，随后放出的市场信息也证实了四大行并未出现大规模赎回的情况，从全行业来看，赎回并未形成趋势，因此长期利率出现下跌。从目前市场情况看，虽然委外资金没有面临短期大额赎回风险，但到期部分预计需要逐步停止续作，部分受托的非银机构将面临长周期“失血”，中期来看长债收益率震荡上行仍将持续，不过，劳动节假期期间公布的制造业PMI数据下滑得非常厉害，不仅仅由于新订单和新出口订单指数超预期下滑导致未来展期不佳，还由于堆积的库存急待消化，高库存叠加弱需求或导致相当一段时间内制造业PMI均难有好的表现，虽然单个数据有局限性，一般情况下市场反应不会特别淡，但此次的数据（高库存低需求）和经济拐点的观点非常契合，预计短期长债收益率存在下行动力。 图5:5年期与10年期国债到期收益率 图6: 国债收益率曲线日度变动 2.30002.50002.70002.90003.10003.30003.50002016-04-292016-05-192016-06-082016-06-282016-07-182016-08-072016-08-272016-09-162016-10-062016-10-262016-11-152016-12-052016-12-252017-01-142017-02-032017-02-232017-03-152017-04-042017-04-24中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 -0.50000.00000.50001.00001.50002.00003.00003.10003.20003.30003.40003.50003.60001年3年5年7年10年每日变化（BP,右轴)2017-04-282017-04-27 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 图7: 国债收益率曲线周度变动 图8: 国债收益率曲线月度变动 -4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.00003.00003.10003.20003.30003.40003.50003.60001年3年5年7年10年每周变化（BP,右轴)2017-04-282017-04-21 0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.00002.60002.70002.80002.90003.00003.10003.20003.30003.40003.50003.60001年3年5年7年10年每月变化（BP,右轴)2017-04-282017-03-28 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图9:国债与利率互换比价分析 图10: 30大中城市商品房成交面积当周同比 -1.50-1.00-0.500.000.501.00中债国债到期收益率:5年:-利率互换:FR007:5年 -150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.0030大中城市:商品房成交面积:当周值:同比 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图11:5年期信用利差 图12: 10年期信用利差 5.005.506.006.507.000.000.200.400.600.801.001.201.401.602016-04-062016-04-262016-05-162016-06-052016-06-252016-07-152016-08-042016-08-242016-09-132016-10-032016-10-232016-11-122016-12-022016-12-222017-01-112017-01-312017-02-202017-03-122017-04-01AAA级企业债5年期信用利差：左轴AA级企业债5年期信用利差：左轴A级企业债5年期信用利差：右轴 5.506.006.507.007.500.000.501.001.502.002.502016-04-292016-05-192016-06-082016-06-282016-07-182016-08-072016-08-272016-09-162016-10-062016-10-262016-11-152016-12-052016-12-252017-01-142017-02-032017-02-232017-03-152017-04-042017-04-24AAA级企业债10年期信用利差：左轴AA级企业债10年期信用利差：左轴A级企业债10年期信用利差：右轴 资料来源:WIND资