海外札记：多空分歧加剧，积极看待波动

研究结论⚫Q3以来，我们的观点一方面提示宏观不确定性加大，一方面明确仍然可以趋势性看好全球无风险利率下行、风险偏好改善。过去一周，美股创出新高，主要市场维持高位。同时，市场短期矛盾进一步放大。⚫市场在加大通胀风险定价。美国6月CPI发布，数据本身基本符合预期，更值得关注的是数据之后，股债汇均出现大幅度的多空博弈，最终股、债先涨后跌。这个表现意味着当前围绕通胀叙事的关注明显上升，且分歧不小。通胀叙事决定了货币政策走向，当前位置上，利率又决定了经济基本面和资产价格走向。因此，通胀叙事将是这个夏天宏观交易的焦点。⚫同时，特朗普的看跌期权加码。从MAGA Trump（民粹议程优先的特朗普）向WallSt Trump（市场优先的特朗普）的转变，是解释4月以来市场反弹的关键。近期，威胁开除鲍威尔、稳定币立法落地、中美外长会晤...看似在不同政策领域千头万绪，本质上共同指向宏观波动放大的背景下，特朗普政策具有明确的维稳、助推经济和市场上行的意愿。当然，这个情景不一定意味着特朗普的愿望最终能在市场定价里兑现（例如炒作解雇鲍威尔，明显增加了当下更受关注的通胀风险溢价，对市场反而不利，我们也不看好这种尝试能够持续、落地），但至少政策面因素将继续以提振风险偏好作为基准立场，这跟4月关税日之前的逻辑完全不同，也是我们看好市场有望在较高风险偏好上维持的原因。⚫通胀紧缩定价加码+risk on交易持续的矛盾下怎么看市场：我们认为紧缩担忧是短期，扩张驱动是趋势。具体来说，最新CPI虽然反弹开始显现关税传导，但结构上呈现我们此前预期的分化格局（商品通胀强而服务通胀弱）。我们认为未来通胀风险可能持续低于市场预期定价。但考虑到当前市场面临通胀风险的保守情绪超出我们预期，且通胀读数确实将会经历超过1个季度的反弹，我们将降息重启的预测延后至Q4，但仍然预期2026年的降息定价有进一步加码空间。⚫如何穿越这个不稳定的夏天：我们认为波动和回调是暂时性的，宜当作机会看待。上半场，市场受风险偏好主导，宏观数据组合为通胀上行+经济增长韧性，股强于债。下半场，无风险利率主导，宏观数据组合为通胀下行+经济增长下行，债优于股。风险提示经济基本面不确定性。政策不确定性。地缘政治形势走向的不确定性。多空分歧加剧，积极看待波动——海外札记20250721 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录交易复盘：多空分歧加剧...............................................................................4市场在加大通胀风险定价...................................................................................................4同时，特朗普的看跌期权加码............................................................................................5紧缩担忧是短期，扩张驱动是趋势.....................................................................................6波动和回调是暂时性的，宜当作机会看待..........................................................................6市场复盘：美股继续新高（20250712-20250719）........................................7美国6月CPI数据发布，核心环比弱于预期，市场分歧加剧.............................................8美国经济增长维持韧性表现................................................................................................9日本国会选举及政策预期.................................................................................................10特朗普继续施压鲍威尔.....................................................................................................11风险提示......................................................................................................11 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：通货膨胀bbg词频近期明显上升........................................................................................4图2：CPI数据之后的股债汇多空博弈.........................................................................................4图3：通胀风险定价上升（%）....................................................................................................5图4：美股ERP处于低位.............................................................................................................5图5：核心商品拉动CPI同比向上（%）.....................................................................................6图6：核心商品拉动CPI环比向上（%）.....................................................................................6图7：本周恒生科技指数在权益资产中领涨（%）.......................................................................7图8：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..................................................................................7图9：关税政策的通胀冲击已经开始显现.....................................................................................8图10：7月褐皮书显示美国总体经济有所好转.............................................................................9图11：美国6月零售销售额增速超预期回升..............................................................................10 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4交易复盘：多空分歧加剧Q3以来，我们的观点一方面提示宏观不确定性加大，一方面明确仍然可以趋势性看好全球无风险利率下行、风险偏好改善。过去一周，美股创出新高，主要市场维持高位。同时，市场短期矛盾进一步放大。市场在加大通胀风险定价美国6月CPI发布，数据本身基本符合预期，更值得关注的是数据之后，股债汇均出现大幅度的多空博弈，最终股、债先涨后跌。这个表现意味着当前围绕通胀叙事的关注明显上升，且分歧不小。通胀叙事决定了货币政策走向，当前位置上，利率又决定了经济基本面和资产价格走向。因此，通胀叙事将是这个夏天宏观交易的焦点。图1：通货膨胀bbg词频近期明显上升数据来源：Bloomberg，东方证券研究所图2：CPI数据之后的股债汇多空博弈数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5同时，特朗普的看跌期权加码从MAGA Trump（民粹议程优先的特朗普）向Wall St Trump（市场优先的特朗普）的转变，是解释4月以来市场反弹的关键。近期，威胁开除鲍威尔、稳定币立法落地、中美外长会晤...看似在不同政策领域千头万绪，本质上共同指向宏观波动放大的背景下，特朗普政策具有明确的维稳、助推经济和市场上行的意愿。当然，这个情景不一定意味着特朗普的愿望最终能在市场定价里兑现（例如炒作解雇鲍威尔，明显增加了当下更受关注的通胀风险溢价，对市场反而不利，我们也不看好这种尝试能够持续、落地），但至少政策面因素将继续以提振风险偏好作为基准立场，这跟4月关税日之前的逻辑完全不同，也是我们看好市场有望在较高风险偏好上维持的原因。图3：通胀风险定价上升（%）数据来源：Bloomberg，东方证券研究所图4：美股ERP处于低位 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6紧缩担忧是短期，扩张驱动是趋势通胀紧缩定价加码+risk on交易持续的矛盾下怎么看市场：我们认为紧缩担忧是短期，扩张驱动是趋势。具体来说，最新CPI虽然反弹开始显现关税传导，但结构上呈现我们此前预期的分化格局（商品通胀强而服务通胀弱）。我们认为未来通胀风险可能持续低于市场预期定价。但考虑到当前市场面临通胀风险的保守情绪超出我们预期，且通胀读数确实将会经历超过1个季度的反弹，我们将降息重启的预测延后至Q4，但仍然预期2026年的降息定价有进一步加码空间。图5：核心商品拉动CPI同比向上（%）图6：核心商品拉动CPI环比向上（%）数据来源：wind，东方证券研究所波动和回调是暂时性的，宜当作机会看待如何穿越这个不稳定的夏天：我们认为波动和回调是暂时性的，宜当做机会看待。上半场，市场受风险偏好主导，宏观数据组合为通胀上行+经济增长韧性，股强于债。下半场，无风险利率主导，宏观数据组合为通胀下行+经济增长下行，债优于股。 数据来源：wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7市场复盘：美股继续新高（20250712-20250719）20250712-20250719，本周美股继续新高，三大指数均处于连续上涨后的盘整阶段，纳斯达克指数+1.51%，标普500指数+0.59%。全球主要股市高位震荡。周中公布的美国6月通胀数据显现出关税压力，市场对美联储降息预期有所回调，美债收益率小幅收涨。美元指数收涨0.6%。本周需求拉动下天然气价格大幅上升，收涨7.63%，布油-1.61%，黄