即时零售系列报告（一）：竞争格局、平台博弈与巨头利润影响

1 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要•即时零售是通过线上即时下单，线下即时履约，依托本地零售供给，满足本地即时需求的零售业态。当前，即时零售的需求主要源于线下场景的转移，2024年市场规模已达7800亿元，近5年复合增长率高达46%。从“多、快、好、省”的维度分析，“快”是即时零售的核心优势，通过运营能力提升及供应链体系建设，有望缩小与远场电商在“多”与“省”上的差距，并冲击其市场份额。我们测算即时零售远期市场空间有望突破3万亿元，并可能导致部分电商平台增速放缓甚至陷入负增长区间，因此目前各大电商平台均在积极推进即时零售领域布局。•即时零售包括平台、自营两种模式，其中平台模式占据60%-70%的市场份额，美团保持领先地位；自营模式则涵盖前置仓、店仓一体、“1+N”等形态，主要聚焦生鲜及商超品类。即时零售的三要素是即时需求（用户&流量）、即时配送（履约）、本地供给（供给），据此我们将即时零售发展历程分成四个阶段。我们认为，履约能力是即时零售的长期竞争壁垒，市场现阶段通过补贴及流量优势争夺用户，但补贴模式不具备可持续性，远期竞争焦点将转向供给端。因此，美团与阿里巴巴在当前及未来仍将是市场核心参与者。•从组织、用户、供给、履约维度分析即时零售竞争格局。1）组织：相比18-19年的外卖大战，各平台团队更加成熟，阿里多业务回归统一，组织效率大幅提升；2）用户：补贴是驱动用户增长的关键，比拼的是资金实力和运营能力，阿里具备资金优势，美团补贴效率更高。3）供给：一方面，闪电仓是满足“多”的需求的关键，美团闪电仓数量优势显著，但随着淘宝闪购单量增加，更多闪电仓开始尝试淘宝闪购，两者数量差距将逐渐缩小，此外阿里也在打造近场品牌旗舰店，但整体建设节奏相对较慢。另一方面，布局自营是实现“好”和“省”的关键，平台数据资源和流量资源能够有效赋能自营业务。目前美团、京东自营业态更加丰富，并且今年以来业务布局进一步加快。4）履约：美团凭借餐饮外卖业务形成的规模效应、庞大配送团队及运力分层体系，构建了深厚的配送壁垒，长期来看其优势难以被撼动。 2 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要•远期来看，我们测算2030年美团闪购GTV有望达到接近1.1万亿，贡献186亿利润，阿里的外卖、即时零售和电商交叉销售将带来接近10000亿GMV，但贡献利润有限，核心目标是实现GMV增长。京东远期外卖、即时零售、远场电商和供应链布局有望实现整体的盈利。•投资建议：零售的本质是效率的竞争，本篇报告从组织、用户、供给、履约维度分析了即时零售主要平台的优势，但最终市场的竞争将回归各环节的效率比拼，与电商类似，只有能带来效率变革的玩家才拥有颠覆市场格局的能力。美团在组织能力的沉淀、用户精细化运营、供给的闪电仓覆盖数量以及自营业务的规模、配送效率上优势明显，我们看好美团未来在即时零售市场中能够继续保持领先地位。阿里在本轮大战中显示出较以往更强的组织能力，利用其资金优势和用户流量优势，有望重塑淘宝APP的用户心智，但目前尚未在餐饮外卖和即时零售场景推出颠覆性策略打法，需要进一步观察市场份额的变化。京东履约和供给侧尚在建设阶段，但长期来看即时零售、外卖、带来的电商交叉销售以及相应的供应链布局整体有望实现盈利。•风险提示：行业竞争加剧的风险，行业需求不及预期的风险，宏观经济下行的风险，远期空间假设过于乐观的风险，远期空间假设过于乐观/悲观的风险，骑手成本变化的风险，新业务模式、新技术颠覆市场格局的风险。 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容01即 时 零 售 ： 本 地 供 给 即 时 履 约 的 零 售 业 态02030405目录 竞 争 格 局 ： 履 约 是 核 心 壁 垒 ， 短 期 流 量 竞 争 ， 远 期 供 给 竞 争从组织、用户、供给、履约看即时零售平台竞争远 期 对 美 团 、 阿 里 、 京 东 利 润 影 响 测 算投 资 建 议&风 险 提 示 4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2014.11每日优鲜成立2015.4京东到家成立2016.9朴朴超市成立2017.4七鲜超市成立2016.1盒马成立2017.5叮咚买菜成立2017.5淘鲜达成立2018.7美团闪购发布2018山姆推出前置仓2019.1美团买菜上线2020.5淘宝小时达推出2021.9淘宝买菜上线2017.7天猫超市推出一小时达2020.9确立闪电仓项目2021.6歪马送酒启动2021.10京东和达达携手打造“小时购”图：即时零售发展历程资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理即时零售：即时履约、本地供给、即时需求•定义:即时零售是通过线上即时下单，线下即时履约，依托本地零售供给，满足本地即时需求的零售业态。•发展历程：2015年前后，随着智能手机普及度提升，LBS成为可能，各家公司纷纷开始布局近场零售，随后涌现出大量的即时零售商业模式，包括平台模式、自营前置仓、自营店仓一体等，经历十年发展，目前部分模式已经初步跑通盈利模型（如叮咚买菜），但行业仍处于渗透率快速提升的阶段，用户渗透、品类扩张、供应链的建设远未见顶。 2022年2023年2024年2025年2023.12美团买菜升级为小象超市2022每日优鲜破产2025.5小时达升级为淘宝闪购2024.5小时达升级至秒送 5 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容即时零售：当前以线下需求转移为主，24年市场规模7800亿•我们认为，即时零售的市场主要来自线下需求和远场电商需求的转移，当前阶段以线下商超便利、药店等业态需求的线上化为主。•商超便利：我们预计2024年即时零售原生供给闪电仓规模约1000亿元，占便利店市场大约22%，另据CCFA数据，2024年样本便利店企业即时零售销售占比已经达到28%，超市Top100企业网络销售额占总销售的16.9%。•药店：据中康CMH，近两年药店O2O渠道占比持续提升，已从23Q1的3.5%提升至25Q1的8.2%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023年2024年即时零售线下图：便利店企业即时零售占比资料来源：CCFA，毕马威，国信证券经济研究所整理0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%23Q123Q223Q323Q424Q1图：O2O占零售药店的比例资料来源：中康CMH，国信证券经济研究所整理 24Q2 24Q324Q425Q1 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2024年即时零售品类结构资料来源：公司财报、界面新闻、商业观察家、国信证券经济研究所整理测算图：2018-2026年我国即时零售市场规模（亿元）资料来源：商务部国际贸易经济合作研究院、国信证券经济研究所整理即时零售：当前以线下需求转移为主，24年市场规模7800亿•据商务部国际贸易经济合作研究院，2024年我国即时零售市场规模将达到7800亿元，近5年复合增速达到46%。•品类结构：商超便利和水果生鲜是当前占比最大的两个即时零售品类，据我们测算分别占比50%/26%，从美团闪购618战报来看，数码3C、母婴、酒水品类则是当前增速最快的品类。医药健康水果生鲜鲜花酒类数码3C母婴玩具宠物类0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024E2025E2026E市场规模（亿元）YoY 其他 商超便利 7 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2024年即时零售市场分品类规模及渗透率测算资料来源：商务部大数据、欧睿、国家统计局、商务部国际贸易经济合作研究院、国信证券经济研究所整理测算（蓝色表示第三方数据、红色表示假设值、黑色表示计算值）即时零售：预计2024年占实物商品网络零售额6%•预计24年即时零售市场规模（7800亿）=商品零售额（43万亿）x电商线上化率（30%）x电商中即时零售渗透率（6%）。我们按照国家统计局商品分类方式对即时零售市场进行分品类测算：•假设1：线上化率数据基于欧睿不同品类的线上化数据进行假设；•假设2：即时零售分品类规模基于上页我们对行业品类结构的测算进行重新分类（例如将商超便利归入日用品、将生鲜归入粮油食品）。单位：亿元24年商品零售额线上化率24年实物商品网络零售额分品类占比24年实物商品网络零售服装鞋帽、针纺织品6040239.2%18.1%日用品5914133.4%15.1%家用电器和音像器材2307363.5%11.2%粮油、食品7287114.9%8.3%通讯器材1784955.7%7.6%化妆品1733046.8%6.2%文化办公用品2549830.3%5.9%家具3253819.7%4.9%体育、娱乐用品1373943.8%4.6%金银珠宝2107114.9%2.4%建筑及装潢材料1195319.7%1.8%中西药品511243.5%1.7%饮料1208917.3%1.6%烟酒258197.6%1.5%其他3369135.3%9.1%合计43217730.3%数据来源欧睿、国家统计局、国信互联网测算商务部大数据、国家统计局、国信互联网测算 额分品类规模24年即时零售分品类规模即时零售渗透率2367819753386219.6%1465110858201118.5%99423974.0%8111771864106018931.6%31402355222456125.2%209319621176.0%119047596.4%13081678006.0%商务部国际贸易经济合作研究院、国信互联网测算8 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：即时零售vs远场电商SKU和商家数对比资料来源：公司财报、第一财经、国信证券经济研究所整理即时零售：供给丰富度低于远场电商，但核心SKU无明显差距•从“多”的需求出发，即时零售供给丰富度远低于远场电商，主要受制于仓店空间/配送范围上限，但高频SKU的差距未来有望逐步得到弥补。•即时零售在商家数量和商品SKU方面与远场电商存在较大差距。据美团闪购数据，目前美团合作了5600家大型连锁零售商、41万本地小商户及570家品牌商，而淘宝仅一年新增商家数就超过500万；SKU方面，自营即时零售模式SKU通常在5000-10000，平台模式SKU也小于百万级别，而远场电商平台能达到千万级别。•通过闪电仓布局，高频SKU差距持续缩小。我们整理了部分拼多多百亿补贴热门商品，观察到在美团闪购已经能够提供多数同款或类似商品，闪电仓很好弥补了母婴、美妆、数码品类的不足。2025年618美团闪购在3C、酒水、母婴品类方面也实现了快速增长，随着综合性和垂类闪电仓布局的增加，即时零售平台与电商平台的差距将缩短，未来将主要体现在购买频次较低的长尾商品。时间即时零售平台即时零售自营远场电商平台商家数美团合作5600家大型连锁零售商、41万本地小商户及570家品牌商-淘宝一年新增500万+商家天猫拥有30万品牌商家SKU数量几十万5000~10000+千万级别图：美团闪电仓数量资料来源：美团闪购商家中心、国信证券经济研究所整理图：拼多多百亿补贴部分热门商品在美团闪购货源情况资料来源：美团闪购、拼多多、国信证券经济研究所整理050001000015000200002500030000350002021年2022年2023年2024年品类商品母婴皇家美素佳儿3段母婴babycare仅山茶花纸尿裤母婴闪电仓数码3C小米15pro数码3CApple AirPods Pro第二代授权专营店数码3C小米空调1.5匹数码3C苏泊尔电饭煲5L数码3C华硕随身WIFI上网充电二合一数码3C任天堂全新Switch2数码3C奥睿科超级快充type-C数据线美妆个护CPB肌肤之玥长管隔离美妆个护娇韵诗第九代黄金双萃精华日用