可转债研究宝典之一：从零开始学转债

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明[Table_Title]从零开始学转债[Table_Title2]可转债研究宝典之一[Table_Summary]►初识转债，需要了解的事转债的全称为可转换公司债券，既具备信用债定期支付的票息和本金等基本要素（纯债价值），又可在转股期内按照一定的规则转化为股票，从而获得对应份数的股权价值（转换价值），叠加赎回条款、下修条款和回售条款等附加条款的特殊期权价值，三者融合之下，使得转债产品成为了一种具有股债二重性的复杂衍生品。转债在二级市场的定位非常清晰--核心是为债市提供补充收益来源，尤其是在收益荒日益严峻的当下；同时也可以为权益和混合投资者提供一个波动更温和、且下有底的投资选项，以及在正股仓位达到上限时，也可继续通过转债参与看好标的或板块的股性收益。►转债的基本要素及条款说明投资者在初次接触到具体的转债个券时，我们需要重点 关注的内容包括转债的发行规模、期限、信用评级等基本信 息，转股条款和纯债条款等基础条款的设置，以及赎回条款 、回售条款和下修条款等附加条款的设置。随着转债市场的 不断发展，转债条款设置从早期的五花八门，到现在的几近一致，个券之间的差异化很小。►转债定价的基本研究思路转债定价研究的第一步，是划分个券的股债性，以确认当前投资者用哪种定价思路更为高效。股性本质其实是转债价格对股票价格波动的敏感性，因此传统按照平底溢价率划分方法其实效率相对较低，我们更建议直接计算正股价格和转债价格直接的相关性和弹性来划分。同时，转债的股债特性不是一成不变的，会随着平价变化发生转换。在确认个券的股债属性后，对于股性较强的转债，分析的重点有两点：最核心的驱动是转债正股的走势，分析方法与权益类资产的思路一致；另一个核心关注点则是转债的估值指标——转股溢价率，需要综合考虑正股预期、纯债收益、流动性，以及转债供需关系、机构行为等因素，判断当前估值水平是否合理，并结合正股信息综合对转债价格做出判断。对于偏债型品种，转债价格=纯债价值*（纯债溢价率+1）的定价模式下，衍生出两种经典的配置策略。一是纯债底仓策略，在意纯债条款带来的票息价值以及充分的债底保护。二是低价配置策略，基本的债底保护下，更在意纯债溢价率大幅提升的可能性，如正股具有爆发潜能或下修有较高概率能够落地。风险提示权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 分析师：董远 1 正文目录1.初识转债，需要了解的事.......................................................................31.1.转债第一印象：具有股债二重性的衍生品........................................................31.2.哪些投资者在买转债？.......................................................................51.3.转债的市场角色：债市补充收益来源...........................................................72.转债的基本要素及条款说明.....................................................................82.1.基本信息：我们首先应该看什么...............................................................92.2.基础条款：转股条款和纯债条款..............................................................122.3.附加条款：赎回&回售&下修条款..............................................................143.转债定价的基本研究思路......................................................................193.1研究的起点：股债属性划分...................................................................193.2偏股型转债的研究方法.......................................................................223.3偏债型转债的研究方法.......................................................................244.风险提示...................................................................................28图表目录图1：转债本质是具有股债二重性的衍生品..........................................................................................................................................4图2：转债产品弥补了中等波动中等收益产品的空缺（2019.1.4-2025.5.16）.......................................................................5图3：转债市场参与者当中，以公募基金为代表的机构投资者为主.............................................................................................5图4：以公募为例，转债参与产品类型主要是偏债型产品（2025Q1，亿元）............................................................................5图5：转债的身份认定是债券，转债在能博取股性收益的同时并不会占用权益仓位..............................................................6图6：近5年以来，转债大范围跌破债底不算常见.............................................................................................................................7图7：收益荒背景下，转债刚需存在保障..............................................................................................................................................7图8：转债市场虽规模相对有限，但基本上各大行业均有标的分布.............................................................................................8图9：亿纬转债的基本信息及条款范例...................................................................................................................................................9图10：转债个券正股研究至关重要，且与权益类产品的研究方法一致....................................................................................10图11：2020年来，大多数转债发行规模不足10亿元....................................................................................................................11图12：存量市场当中，大量转债余额不足5亿元............................................................................................................................11图13：转债市场中低评级品种的占比较大.........................................................................................................................................11图14：绝大多数转债的存续期设置为6年.........................................................................................................................................11图15：转债持有人在哪些情况下会选择转股？................................................................................................................................13图16：转债通常采用累进利率设置，并在最后一期给予高额到期赎回补偿...........................................................................14图17：三个附加条款的基本介绍...........................................................................................................................................................15图18：下修提议至表决全流程...............................................................................................................................................................17图19：可转债条款定价的重新理解.......................................................................................................................................................18图20：转债价格的两种拆分方法形成了不同的价格分析思路（元）........................................................................................19图21：尽管杭氧转债平底溢价率处于偏债水平，但转债价格对平价较为敏感，似乎适合采用偏股思路应对（元）20图22：转债股债性的重新划分....