国内市场表现复盘与思考：股市上涨，债市下跌。约下跌0.05%、0.46%。速收窄。威尔留任与否以及美欧、美日间大型经济体关税谈判，或成为黄金及美元资产的定价依据。1.40%、1.50%，较上周五下行9bp、1bp。
普遍上行1.5-2.0bp，其中在长端及超长端领域，流动性较弱的老券调整幅度更为显著。对比股市的短期上涨，债市更为担心的或是大宗商品连续提价带来的“通缩破除”逻辑。7月1日中央财经委员会强调“依法依规治理企业低价无序竞争”，各行各业，尤其是工业相关行业，相继推出了价格针对性较强的“反内卷”政策，众多工业原料型商品价格（典型的如多晶硅、焦煤、玻璃等）中断了长期下跌趋势，出现进入上涨通道的势头。倒逼强力出台的背景，或是国内PPI数据已连续33个月同比为负，企业利润及盈利预期受到长期压制。这一变化或使得债市投资者回忆起十年前的老故事。2015年11月，中央财经领导小组在会议上首次提出供给侧改革的概念；同年12月，中央经济工作会议部署“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务；正是当时，国内内需型商品价格出现明显改善趋势，以Wind煤焦钢矿指数的同比为例，2015年11月末达到-39.3%底部，随后快速企稳回升，2016年11月末同比增幅达到112.8%。商品价格的显著修复对PPI数据形成了强力的拉动作用，2016年9月，PPI同比终于实现由负转正，结束了连续54个月的同比负增，同期10年国债收益率也由下行通道转入上行区间。虽然当时利率的转向并非受商品涨价单变量驱动，然而供给侧改革带来的基本面正向效果，也在一定程度上强化了央行货币政策基调由松转紧的信心。近期长端利率的调整，可能多为“反内卷”政策落地后，市场自发的防御性行为。与2015-2016年相比，我们虽然正在经历相似的商品涨价预期，然而当前缺少以棚改货币化为代表的强力“稳增长”政策，大型水电站的开工让市场有些担心历史是否会重演，我们倾向于需要继续观察需求端政策的连续性。同时央行对于维持货币宽松的态度依旧较为积极，“刻舟求剑”或不可取。
权益市场强势行情延续。万得全A上涨0.92%，向上突破2024年10月8日开盘的高点，全天成交额1.73万亿元，较上周五（7月18日）放量1338亿元。市场放量上涨，主要与周末发酵的增量信息相关，包括雅鲁藏布江下游水电工程开工、宇树科技开启上市辅导和市场监管总局约谈外卖平台。雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，成为A股市场的交易主线。Wind建材、工程机械、建筑、钢铁指数分别大幅上涨5.45%、4.00%、3.78%和3.51%，且均为跳空高开后继续走强，并伴随着大幅放量，意味着市场对这一信息的态度非常积极。事实上，资金的这一行为处于情理之中。当海外算力链热度逐渐褪去，需要有新的板块承接参与情绪积极的资金。恰逢这一总投资约1.2万亿元的重大工程正式开工，即成为资金大规模流入的方向。体现在行情中，建筑建材等基建板块走强的同时，AI算力、稳定币、银行等前期强势的板块均有所回调。值得注意的是，雅鲁藏布江下游水电工程并非短线博弈题材，相关品种更适合以配置的视角参与。参考三峡水电站从1994年动工，至2009年全部完工，历时15年，雅鲁藏布江下游水电工程或许也需要10-20年的时间，同时配套设施将逐步搭建。无论从项目拉动建材、工程机械等器材的需求，还是从项目对经济基本面的积极作用来看，均属于中长期视角的配置逻辑。这意味着，若相关品种在短期内持续加速上涨，则后续行情存在波动的可能。同时，宇树科技开启上市辅导，推动机器人板块走强，Wind宇树机器人指数上涨5.57%。上周以来（7月14-18日），机器人产业出现的利好已陆续受到关注，包括宇树科技和智元机器人中标中国移动人形机器人采购项目、链博会上机器人展示出色的运动能力等，意味着资金对机器人的参与情绪较为积极。事实上，除雅鲁藏布江下游水电工程以外，机器人是资金较为重视的交易线索。此外，市场监管总局约谈外卖平台，推动港股互联网品种走强。随着“外卖大战”愈演愈烈，参与其中的互联网平台不断推出补贴活动，一度让资金对港股互联网品种望而却步。而市场监管总局的约谈，被认为是“外卖大战”休止的信号。若“外卖大战”得以缓和，有利于港股科技行情继续走强。一方面，美团在外卖行业的地位得以巩固，推动其行情持续反弹；另一方面，以阿里为代表的互联网大厂不必在外卖业务投入过多资源，叠加H20芯片解禁，其在AI方面的资本开支有望进一步扩大。整体来看，市场牛市氛围延续，周末发酵的增量信息推动行情走强。从上周五的资金行为来看，融资余额和股票型ETF资金分别净流出19.92亿元和36.29亿元，意味着在尚未获悉利好信息的情况下，资金存在一定的兑现倾向。关注基建板块短期出现分歧时，能否出现逻辑支撑较强的增量信息。
港股方面，“外卖大战”的缓和有利于互联网品种继续走强。不过，AH股溢价指数（HSAHP.HI）下降至125.44，创2021年以来新低，意味着港股相较于A股的性价比相对较低，可能会在短期内催化资金的兑现倾向。资金在博取港股中期价值时，可能需要有承受短期波动的准备。
风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
