医学影像国产龙头，向世界级医疗创新引领者阔步迈进

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年07月17日联影医疗(688271.SH)医学影像国产龙头，向世界级医疗创新引领者阔步迈进公司产品技术与研发创新能力处于全球领先地位，可媲美海外顶尖厂商，这一点为公司逐鹿全球奠定了坚实基础。公司产品线覆盖高端医学影像诊断产品和放射治疗产品，覆盖范围与GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际厂商基本一致，实现诊疗一体化布局。公司在各核心条线技术水准均跻身国际一线：磁共振方面，公司拥有独立设计和研发制造高场超导磁体、高性能梯度线圈、高密度射频线圈、多通道分布式谱仪以及MR成像软件和高级应用的能力，更是推出了世界上首款5.0T人体全身磁共振系统uMR Jupiter5T；CT方面，公司掌握了探测器、球管、高压发生器和高速旋转机架以及图像处理高级应用的研发和生产能力；分子影像方面，公司掌握了探测器研制、电子学、重建及控制等核心技术。公司重视核心零部件的研发与自主可控，产品线主要核心部件均实现了自研自产。核心成长逻辑1：医学影像行业持续增长，中国增速长期领先。医学影像是全球医疗器械行业里体量排名前五的细分赛道，庞大且持续增长的市场空间首先为医疗器械国际巨头的诞生提供了肥 沃的土壤。全球医学影像设备市场规模2020年突破430亿美元，占医疗器械全行业比重约10%，预计到2030年将达到630亿美元，年复合增速接近4%。中国医学影像市场增速显著快于全球水平，未来也将同时受益于产品高端化与下沉市场需求扩容。到2030年以前，预计我国在医学影像核心细分赛道上的复合增速在10%左右，我国医学影像市场占全球的份额也在不断提升，预计到2030年将达到近20%。核心成长逻辑2：公司国内与海外份额均呈现显著提升趋势。在国内市场，公司市占率以亮眼的速度持续提升，且近两年还存在进一步加速趋势；并且现阶段各个品类公司绝对市占率依然不高，基本多数在20%左右的区间，这也意味着国内市场份额的提升仍然将作为公司未来业绩增长的核心驱动力而存在。在海外市场，公司秉持高举高打的全球化策略，产品注册、国际营销与高端突破多措并举。2018-2024年，公司海外收入CAGR达到93%，占总营收比重提升约20pct。边际催化因素：设备更新落地，设备招采回暖。由于2020-2023年行业整体处于公共卫生加强建设下的医疗新基建周期，形成了高基数效应，随着23H2本轮扩建周期逐渐收尾和行业合规整顿政策的开展，医疗设备行业整体招投标在高基数下同比开始承压，而2024年尽管有新的医疗设备更新政策，但落地存在一定过 相关报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。渡时间，设备采购主体在这一阶段对进行新采购也持有一定 观望态度，综合影响下，行业2024年整体招投标出现暂时下滑。而24Q4以来，我们能够观察到行业招采边际上开始逐步复苏，25Q1医疗设备整体行业招投标金额同比增速更是达到68%，行业复苏趋势再强化。行业复苏原因主要有以下几方面：（1）24年基数较为合理。（2）常规采购复苏。（3）设备更新落地。（4）县域医共体建设加速。预计行业的系统性改善有望为行业后续招投标和公司业绩同时带来提振。投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价161.52元。我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为24.1%、21.5%、20.2%，净利润的增速分别为75.8%、19.8%、23.6%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为161.52元，相当于2025年60倍的动态市盈率。风险提示：行业招投标的不确定性；医疗行业政策不确定性；出口贸易有关的不确定性；计算假设不及预期；新产品投放不及预期。[Table_Finance1]（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E主营收入11,41110,30012,78115,53218,668净利润1,9741,2622,2192,6583,285每股收益(元)2.401.532.693.223.99市盈率(倍)54.184.748.240.232.5市净率(倍)5.75.44.84.33.8净利润率17.3%12.3%17.4%17.1%17.6%净资产收益率10.5%6.3%9.9%10.7%11.8%数据来源：Wind资讯，国投证券证券研究所预测 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.联影医疗公司概况：国产医学影像领导者，民族品牌剑指世界巅峰.................51.1.历经过往十余载谱写国产影像学领导者成长史，面向未来阔步全球新征程.....51.2.公司研发与技术能力领跑行业，创新硕果代表着全球第一梯队水准...........61.3.营收规模过百亿，产品线销售持续发力..................................112.核心成长逻辑之一：医学影像行业持续增长，中国增速长期领先..................122.1.影像设备在全球医疗器械各细分市场中体量排前五位，规模保持长期增长....122.2. MR：更高端产品迭代将持续贡献增量，我国人均保有量提升空间大..........132.3. CT：欧美进入相对成熟期，国内未来同时受益高端化与下沉市场需求扩容....152.4. XR：行业向智能化、移动化、多功能化发展，国产逐渐向高端产品渗透......182.5. MI：受益于高端医疗需求增加与技术突破，亚太市场处于快速发展阶段......193.核心成长逻辑之二：公司国内与海外市场份额均呈现显著提升趋势................213.1.公司在国内市场各条线市占率维持快速提升趋势，且仍有可观替代空间......213.2.海外业务2020年后发展势头迅猛，收入体量已超过20亿..................244.边际催化因素：设备更新落地，设备招采回暖..................................264.1. 24年行业招投标在高基数下整体承压....................................264.2. 24Q4开始行业招投标呈现明显恢复，25年以来趋势延续...................275.盈利预测与估值............................................................316.风险提示..................................................................32图表目录图1.联影医疗发展历程........................................................6图2.公司产品条线梳理........................................................9图3.联影医疗研发费用（亿元）...............................................10图4.联影医疗研发人员数量及占比.............................................10图5.联影医疗营业收入增长情况（亿元）.......................................11图6.联影医疗归母净利润增长情况（亿元）.....................................11图7.联影医疗利润率变化.....................................................11图8.联影医疗费用率变化.....................................................11图9.全球医疗器械行业及主要细分领域市场规模（单位：十亿美元）...............12图10.全球医学影像设备市场规模（亿美元）....................................13图11.中国医学影像设备市场规模（亿元）......................................13图12.全球MR设备市场规模（单位：亿美元）...................................14图13.中国MR设备市场规模（单位：亿元）.....................................14图14.中国MR设备市场结构...................................................14图15.世界各大洲代表性国家各时期每百万人MR保有量演进路径概览（台/百万人）..15图16.全球CT设备市场规模（单位：亿美元）...................................16图17.中国CT设备市场规模（单位：亿元）.....................................16图18.中国CT设备市场结构...................................................16图19.世界各大洲代表性国家各时期每百万人CT保有量演进路径概览（台/百万人）..17图20.全球XR市场规模（亿美元）.............................................18图21.中国XR市场规模（亿元）...............................................18图22.中国XR市场结构.......................................................18图23.全球PET/CT市场规模（亿美元）.........................................19图24.中国PET/CT市场规模（亿元）...........................................20 3 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4图25.国内招投标市场CT主要厂商份额（年度）.................................22图26.国内招投标市场MR主要厂商份额（年度）.................................22图27.国内招投标市场PET/CT主要厂商份额（年度）.............................22图28.国内招投标市场放疗主要厂商份额（年度）................................22图29.国内招投标市场CT主要厂商份额变化（金额口径，季度）...................23图30.国内招投标市场MR主要厂商份额变化（金额口径，季度）...................23图31.国内招投标市场PET/CT主要厂商份额变化（季度，金额口径）...............23图32.国内招投标市场放疗主要厂商份额变化（季度，金额口径）..................24图33.公司海外收入增长情况（百万元）........................................24图34.海外影像学市场规模（亿元）............................................24图35.联影海外市场份额......................................................25图36.我国医疗设备行业招投标规模（年度）....................................26图37. CT细分领域招投标规模（年度）.....................