亚钾国际：境外钾盐开拓先行者，向世界级龙头迈进

2024年2月20日 核心观点： 分析师 孙思源：sunsiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070004 全 球 钾 肥 供 需 错 配 ，我 国 高 度 依 赖 进 口全 球 钾 盐 资 源 储 量 丰 富，但 分 布高度不 均，主 要 集 中 在 加 拿 大 、白 俄 罗 斯 、俄 罗 斯 等 少 数 国 家 ，CR3占 比67.5%；全 球 钾 肥 市 场 寡 头 垄 断 ，格 局 长 期 稳 定，供 需 错 配 明 显。我 国是钾 肥主 要 消 费国，但钾 盐 资 源 相 对 匮 乏 ，钾肥需 求 高 度 依 赖 进 口 。在 国 内 钾 肥供 应难 有显 著增 量 、且钾 肥 需 求稳 中 有 增 的 情 形下 ，我 国钾 肥 进 口 依 赖 度预 计将 在 中 长 期 内维 持 较 高 水 平。为 实 现 长 远 助 力 我 国 农 业 发 展 、保 障 粮 食 安 全 ，开 发 境 外 钾 盐资 源 已 成 为我 国 解 决 钾 肥 短 缺 问 题 的 重 要 途 径 。老 挝 是我 国 目 前 在 境 外钾 盐开 发 进 展 最 快 的 国 家，近 年我 国 老 挝 钾 肥 进 口 量及 占 比快 速增 长 。2023年我国自老 挝的氯 化 钾进 口 量 为170.8万 吨 ， 同 比 增 长181.5%， 占 我 国氯 化 钾总进 口 量 的14.8%， 同 比 增 长7.1个 百 分 点 。未 来随 着老 挝钾 肥 产 能 持 续 释 放 ，老 挝反 哺 国 内 市 场 需 求的 能 力将进 一 步攀 升 。 公 司持 续 释 放 百 万 吨 级 钾 肥 项 目，积 极 打 造 第 二 增 长 曲 线公 司是 国 内 首批 实 施 境 外 钾 盐 开 发 的 中 国 企 业 ，现合 计 拥 有 老 挝 甘 蒙 省263.3平 方 公 里 钾 盐矿 权 ，折 纯 氯 化 钾 储 量 超10亿 吨 ，是 亚 洲 最 大 钾 盐 资 源 量 企 业 。目 前公 司已经 投 产 两 个百 万 吨钾 肥项 目 ， 第 三 个 百 万 吨 项 目预 计于2024年3月31日建成 投 产，2025年公 司 钾 肥 产 能 有 望 扩 张 至500万 吨/年。受 益 于 老 挝 物 流 体 系升 级 ，公 司 钾 肥 销 售 网 络 将逐 步完 善 ，公 司 在全 球钾 肥 市 场 的 影 响 力有 望持 续提 升 。此 外 ，公 司 于2022年成 立 了 非 钾 事 业 部 ， 旨 在 全 面 勘 探 公 司 老 挝 钾 盐矿 丰 富 的 伴 生 资 源 、开 发 其 他 老 挝 矿 产 资 源，以 及规 划 布 局 盐 化 工 、溴 化 工 、煤 化 工 等 多 条 产 业 链。2023年5月 ， 公 司 首 个 非 钾 项 目— —1万 吨/年 溴 素 项目 已 成 功 投 产、达 产 。公 司 现 正 陆 续 引 入 战 略 投 资 者 合 作 开 发 非 钾 项 目 ，未 来公 司 非 钾 业 务 将 与 钾 肥 主 业 形 成 协 同 效 应 ， 打 造 公 司 第 二 增 长 曲 线。 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 相关研究 投 资 建 议预 计2023-2025年公 司 营 收 分 别 为42.80、62.68、86.46亿 元 ，同 比变 化23.49%、46.44%、37.93%；归 母 净 利 润 分 别 为13.93、18.03、23.83亿 元 ，同 比 变 化-31.35%、29.48%、32.16%；每 股 收 益（EPS）分 别 为1.50、1.94、2.57元 ， 对 应PE分 别 为15.59、12.04、9.11。我 们 看 好 公 司 钾 肥 百 万 吨 级 项 目 持续 投 产 以 及非 钾 业 务 拓 展 带 来 的 长 期 成 长 性 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 风 险 提 示在 建 项 目 投 产 进 度 不 及 预 期 的 风 险 ，下 游 需 求 不 及 预 期 的 风 险 ，氯化 钾 价 格 大 幅 下 降 的 风 险等 。 目录 （一）历经股权、业务更迭，现聚焦钾肥主业..........................................................................................................................4（二）钾肥产能释放改善业绩，持续扩张赋能成长..................................................................................................................6 （一）全球钾盐资源分布不均，钾肥市场呈高度垄断格局.....................................................................................................8（二）全球钾肥供需格局错配，我国钾肥高度依赖进口.......................................................................................................11（三）钾肥价格回归理性，有望带动钾肥需求回升................................................................................................................13（四）政府鼓励“走出去”，境外找钾成为解决保供难题的关键.........................................................................................15 三、公司持续释放百万吨级钾肥项目，积极打造第二增长曲线..........................................................................................16 （一）钾盐矿权版图低成本扩张，百万吨级钾肥产能持续释放...........................................................................................16（二）多维度降本增效，塑造公司核心竞争优势....................................................................................................................18（三）老挝物流体系不断升级，助力公司健全销售体系.......................................................................................................19（四）成立非钾事业部，谱写第二成长曲线............................................................................................................................20 四、公司估值及投资建议..........................................................................................................................................................21 （一）盈利预测..............................................................................................................................................................................21（二）相对估值..............................................................................................................................................................................22（三）绝对估值..............................................................................................................................................................................22 （一）公司财务预测表..................................................................................................................................................................26 一、聚焦钾肥主业，向“世界级钾肥供应商”目标迈进 （一）历经股权、业务更迭，现聚焦钾肥主业 亚 钾 国 际 前 身 为 广 州 冷 机 ，由 万 宝 冷 机 于1998年 独 家 发 起 设 立 ，并 于 深 交 所 挂 牌 上 市 。二 十 余 年间 ， 公 司主 业先 后历 经两 次变 更，2015年 完 成 收 购 中 农 国 际 后 ， 公 司开 始逐 步专 注于从 事 钾 矿 开 采 、钾 肥 生 产 与 销 售 业 务， 以 打 造 “ 世 界 级 钾 肥 供 应 商 ” 为 战 略 目 标 ； 同 时 ， 公 司正 积 极 打 造 以 亚 钾 国 际智 慧 产 业 园 为 依 托 的 产 业 协 同 发 展 模 式 ， 充 分 利 用 钾 矿 伴 生 资 源 ，并有 望通 过 整 合 老 挝 煤 炭 、 铝 土 矿等 矿 产 资 源 ， 培 育 新 的 利 润 增 长 点 ，打 造第 二 增 长 曲 线。 业 务 结 构 动 荡变 革，谋 求 转 型、进 军钾 肥业 务。公 司 前 身 广 州 冷 机于1998年 设 立，初 期 主 营 冰 箱等 家 电 制 冷 压 缩 机 的 生 产 与 销 售。受 行 业 竞 争 加 剧 影 响 ， 公 司 长 年 处 于 亏 损 或 微 利 状 态 。 为 改 善 公 司资 产 质 量 、实 现 可 持 续 发 展 ，2009年 公 司 与当 时 的第 一 大 股 东 东 凌 实 业 进 行 了 资 产 置 换 ，公 司 置 出 全部 制 冷 相 关 资 产 与 负 债、置 入广 州 植 之元100%股 权 ，主 营 业 务 变 更 为植 物 油 加 工 业，并 更 名 为 东 凌 粮油 。2014年，公司 与 中 农 集 团 达 成 战 略 合 作 ，并 于2015年通 过 发 行 股 份 收 购 中 农 国 际100%股 权 ，进而引 入 钾 肥 经 营 业 务。2015年 末 ，公 司 剥 离 大 豆 加 工 相 关 资 产 ，主 业 变 更 为谷 物