二十年银行股复盘：由基本面预期和成长思维转向策略和交易思维

屈俊于博文王霄鸿政府债和企业债支撑社融，M1增速显著回升：——5月金融数据点评25年存款增长有何新特征？如何展望存款脱媒及大行负债稳定性？存款利率下调呵护银行息差，存款脱媒或较为温和 qujun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523060001yubowen1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020002wangxiaohong@orientsec.com.cn2025-06-152025-06-112025-05-21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录一、三个标志性监管动作引领银行业从“野蛮生长”走向有序扩张....................71、2011年：城商行异地扩张收紧+央行合意信贷规模管控，终结了银行业的无序扩张.....72、2016年：央行推出MPA考核，作为银行核心监管框架，堵住中小行绕监管无序扩张.83、2018年：资管新规落地，显著约束银行非标资产扩张.................................................9二、当下对银行估值框架的新理解...............................................................111、PB-ROE框架：哪些银行PB估值值得站上1倍？.....................................................112、DDM模型：估值驱动因素从分子转向分母.................................................................13三、2008至2022年银行股复盘：基本面预期和成长逻辑驱动....................151、2008.11—2009.7：板块绝对收益139.8pct，超额收益15.3pct，股份行表现相对更好162、2011.3—2011年底：板块绝对收益为负，超额收益为17.6pct，国有行表现突出.......193、2012.10—2013.1：板块绝对收益46.4pct，超额收益为29.2pct，股份行表现强势....234、2014.10—2014.12：板块绝对收益为60pct，超额收益为14.9pct，股份行表现突出.255、2015.6—2017.7：板块绝对收益15.8pct，超额收益达38.9pct，其中城商行表现强势286、2018.7—2018.10：板块绝对收益11.6pct，超额收益为15.5pct，国股行表现突出....327、2020.8—2021.3：板块绝对收益20.3pct，超额收益为20.2pct，其中股份行表现突出348、2022.1-2022.4：板块绝对收益为负，超额收益为19pct，仅股份行跑输板块.............37四、23年4月至今板块历史级行情复盘：策略和交易思维驱动....................401、行情的起点是“中特估”，直接催化红利策略................................................................412、宏观经济增速承压，无风险利率大幅下行，红利策略主导本轮银行股行情.................413、重磅新规落地，地产全面放松，新一轮化债开启，银行对公风险暴露企稳.................424、资金和交易维度对板块表现的影响愈加显性...............................................................435、银行基本面支撑因素正在积累.....................................................................................47五、投资建议...............................................................................................51六、风险提示...............................................................................................51 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：银行业监管脉络回溯...........................................................................................................7图2：2011年城商行异地扩张收紧、央行合意信贷规模管控，终结了银行业的无序扩张（%）..8图3：央行MPA考核体系梳理.....................................................................................................9图4：2016年央行推出MPA考核，中小行总资产增速明显回落（%）.......................................9图5：宏观部门杠杆率（%）：15年中央经济工作会议提出“去杠杆”任务，16年开启金融去杠杆...................................................................................................................................................10图6：2017年同业理财余额大幅下降（亿元）...........................................................................10图7：2017年银行业资产增速与贷款增速表现明显背离（%）..................................................10图8：2018年开始结构性存款规模激增（亿元）.......................................................................11图9：资管新规出台后，保本型理财迅速消亡............................................................................11图10：2017年开始，上市银行金融投资中非标资产占比快速下降............................................11图11：上市银行PB-ROE（25E）.............................................................................................12图12：A股上市银行估值水平、ROE(%)及估值空间理论测算...................................................13图13：DDM模型.......................................................................................................................14图14：2008-2022年银行股累计涨幅及估值驱动效果................................................................14图15：2023年以来银行股累计涨幅及估值驱动效果..................................................................14图16：2008年以来银行共跑出9轮持续时间在3个月以上的超额收益.....................................15图17：2008年以来银行板块绝对收益.......................................................................................15图18：2008年以来银行板块超额收益（相对沪深300指数，后同）........................................16图19：2008.11—2009.7：板块绝对收益139.8pct，股份行表现相对更好................................16图20：2008.11—2009.7：板块超额收益15.3pct，股份行表现相对更好...................................17图21：期间GDP累计同比增速（%）.......................................................................................17图22：期间人民币贷款增速（%）.............................................................................................17图23：期间贷款基准利率（%）................................................................................................18图24：期间银行存款准备金率（%）.........................................................................................18图25：期间上市银行营收增速（老16家，后同）.....................................................................18图26：期间上市银行归母净利润增速.........................................................................................18图27：期间上市银行总资产增速................................................................................................19图28：期间上市银行净息差（%）.............................................................................................19图29：2011.3—2011年底：板块绝对收益为-10.7pct，国有行表现突出...................................19图30：2011.3—2011年底：板块超额收益为17.6pct，国有行表现突出...................................20图31：期间GDP累计同比增速（%）............................................