1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 大象起舞：银行股投资逻辑由防御转向进攻 ■3月信贷社融全面超预期（总量/结构），表明宽信用传导成效明显。强化了下半年经济企稳预期，驱动经济悲观者向中性或乐观者的边际转化。 ■经济企稳预期强化直接利好银行股，银行股投资开始具备进攻性。从逻辑关系来看，经济下行期，银行是实体经济的“让利者”，所以估值受到压制。而当宽信用的努力有望促使需求改善经济企稳，银行的定位将逐步从“让利者”转向“共赢方”，估值得到修复。经济企稳预期强化是核心变量，不必纠结眼下银行业的息差和不良生成如何变化。 从历次牛市中银行股的表现来看，无论是牛头还是牛市中段，经济企稳或企稳预期强化均会促成银行股的阶段性相对收益。 ■此前无论是卖方推荐银行股，还是买方布局银行股，逻辑侧重点是避险，是防御。虽然3月PMI回升，但多数人怀疑PMI和强势金融数据的可持续性，因而只把经济潜在的企稳可能当成辅助逻辑。我们路演下来，只有少数投资者对银行股的布局还寄予了经济企稳的期待。所以我们觉得银行股的投资逻辑在递进，除了“退可守”，“进可攻”的逻辑也因经济企稳预期强化而更加成立。 ■除了经济企稳预期强化的逻辑支撑，银行在四月下旬还将迎来一季报的业绩催化。由于今年一季度的信贷大幅扩张，规模增长将成为银行业绩稳健的有力保障，此外，部分中小行由于息差的翘尾因素，营收端的业绩弹性有望超出市场预期。 ■个股选择方面，考虑到行业逻辑由防御转向进攻与一季报的业绩弹性，我们认为二季度中小行的表现仍将优于大行，首推兴业银行、平安银行。 ■风险提示：二季度金融数据与实体需求端的表现显著弱于预期；上市银行一季报业绩低于预期 Table_Tit le 2019年04月14日 银行 Table_BaseI nfo 行业分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.13 -10.88 -2.09 绝对收益 6.71 19.13 0.94 张宇 分析师 SAC执业证书编号：S1450519030001 zhangyu6@essence.com.cn 相关报告 当我们谈论银行资本时，我们在谈论些什么 2019-01-24 宽信用浪潮裹挟下的民企与商业银行 2019-01-10 由奢入俭，先淡后浓—银行业2019年度投资策略 2018-12-05 银行三季报综述：稳中向好，符合预期 2018-11-03 银行非标投资图鉴 2018-10-11 -22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%201 8-04201 8-08201 8-12银行 沪深300 行业分析/银行 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 第一轮行情：2005年6月6日至2007年10月16日 ....................................................... 3 2. 第二轮行情：2008年11月4日至2009年8月4日 ......................................................... 6 3. 第三轮行情：2011年10月至2013年1月 ........................................................................ 8 4. 第四轮行情：2014年7月22日至2015年6月12日 ....................................................... 9 5. 小结................................................................................................................................. 12 6. 投资建议.......................................................................................................................... 13 图表目录 图1：2005.6-2008.3 央行外汇占款迅速上升............................................................................ 3 图2：2005.6-2008.3货币余额同比增速 ................................................................................... 3 图3：2005.6-2007.10牛市中银行板块的相对收益（月）分布图............................................... 3 图4：2005.6-2008.3 PMI指数走势 .......................................................................................... 4 图5：2005.6-2008.3中债国债到期收益率（10年） ................................................................. 4 图6：2008.11-2009.8牛市中银行板块的相对收益分布图 ......................................................... 6 图7：2008-2009 PMI指数走势................................................................................................ 7 图8：2008-2009中债国债到期收益率（10年） ...................................................................... 7 图9：2008.11-2009.8牛市中上市银行个股涨幅 ....................................................................... 8 图10：2011.10-2013.1银行板块的收益分布图 ......................................................................... 9 图11：2010-2013 PMI指数走势 .............................................................................................. 9 图12：2011-2013中债国债到期收益率（10年）..................................................................... 9 图13：2010-2015 PMI指数走势 .............................................................................................. 9 图14：2014-2015市场流动性指标 .......................................................................................... 9 图15：2014.8-2015.6牛市中银行板块的相对收益分布图 ........................................................11 图16：2014.10.28-2015.6.12牛市中上市银行个股涨幅........................................................... 12 表1：2004-2007年单月新增人民币贷款同比增速.................................................................... 4 表2：2005.6-2007.10牛市中各板块期间涨跌幅 ....................................................................... 5 表3：2008.11-2009.8牛市中各板块期间涨跌幅 ....................................................................... 6 表4：2014.1-2016.6货币政策大事记 ..................................................................................... 10 表5：2014.7-2015.6牛市中各板块期间涨跌幅 ........................................................................11 行业分析/银行 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3月信贷社融全面超预期（总量/结构），表明宽信用传导成效明显。尤其是增量融资的期限逐渐由短期向中长期转化，显示了在微观主体预期改善、金融机构风险偏好回升的共同作用下，信用环境逐渐修复，实体再生产需求也边际回暖。这也可以从3月PMI指数重回荣枯线上方、小企业PMI大幅回升、3月M1增速环比跳升至4.6%等方面得到印证。后续“宽信用传导—需求改善”的正反馈机制如能保持稳定和实现自我强化，宏观经济有望顺利企稳。 那么，在经济企稳预期强化的背景下，银行股会有怎样的表现？本文后面将分析2000年以来三次牛市，一次“伪牛市”中的银行股表现，以史鉴今试图回答这个问题。 1. 第一轮行情：2005年6月6日至2007年10月16日 千禧年后的第一次大牛市，也是A股史上最长的一次牛市，持续了574个交易日。上证综指从998一路攀升到6,124的历史最高点，涨幅达513%。这轮行情亦是基本面支撑最为扎实的一次，加入WTO后外需市场迅速打开，同时股权分臵问题得以解决（流通股股东权益得到公平对待、上市公司长效发展机制渐成），分别从市场与制度层面驱动经济快速增长。 而当时的货币政策虽然中性偏紧（2006年7月－2007年10月期间，央行11次上调存款准备金率，6次加息），但由于外汇占款不断提升，且叠加2005年7月汇改后，人民币进入升值通道，市场流动性并不紧。M1与M2均保持高增长，流通货币和企业活期存款充裕。 图1：2005.6-2008.3 央行外汇占款迅速上升 图2：2005.6-2008.3货币余额同比增速 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 2005年6月单月新增人民币贷款增速转负为正后，银行板块先于大盘启动，在牛市的第一年相对沪深300有明显的超额收益，这既受益于当时对经济增长的良好预期，亦与外汇储备和人民币币值双升催生的流动性充裕紧密相关。随着牛市夯实，银行板块相对收益暂时落后，但从2006年8月后迅速回补，开启牛市中段行情，直至年底都有相对收