如何看待商品价格大涨对债市冲击？

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com相关研究1、《固定收益定期：税期过后资金回落——流动性和机构行为跟踪》2025-07-192、《固定收益点评：今年农商缘何配债缓慢——几个推测》2025-07-193、《固定收益专题：与周期和创新共舞——低利率时代资管机构之美国公募篇》2025-07-18 杨业伟 P.2图表目录图表1：商品和债券之间并不具备显著的相关性..................................................................................................3图表2：2015-2017年商品和债券节奏并完全不一致............................................................................................3图表3：2016-2017年工业品涨价不仅来自供给收缩............................................................................................4图表4：2016-2017年需求扩张对工业品涨价同等重要........................................................................................4图表5：供给端变化并不影响利率走势................................................................................................................4图表6：社融是利率有效的先导指标...................................................................................................................4图表7：2023年3季度商品价格大涨并为伴随利率调整.......................................................................................5图表8：2021年商品牛市行情同样并未带来利率调整..........................................................................................5图表9：居民的杠杆率处于较高水平...................................................................................................................5图表10：企业债务及占GDP比例.......................................................................................................................5 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明本周债市总体震荡，短端利率有所下行。本周债市总体震荡，10年国债与上周持平与1.67%水平，30年国债小幅调整1.4bps至1.89%。虽则税期过后资金价格回落，以及信用债ETF上市扩容，短端利率和信用债利率普遍有所下行。1年AAA存单利率下降1.3bps至1.62%，3年和5年AAA-二级资本债利率分别下降2.0和1.5bps。债市调整的同时，商品价格大幅上涨，导致市场对债市的担忧有所上升。近期随着反内卷政策出台以及预期的发酵，大宗商品价格大幅上涨，南华工业品价格指数从5月底至7月18日累计上涨257点，涨幅7.6%，焦煤、多晶硅等部分工业品出现飙涨。反内卷下，市场预期供给端可能出现类似2016-2017年供给侧改革时期的收缩，而这会驱动工业品价格持续大幅上涨。而2016年四季度债市开启熊市。近期工业品价格上涨再度引发债市对调整的担忧。实际上，工业品价格与债券利率走势并非完全一致，2016-2017年工业品涨价和债券利率变化节奏同样并不一致。从工业品价格走势来看，2015-2017年之间的底部在2015年底左右，此后随着供给侧改革政策出台，工业品价格开启回升趋势。南华工业品价格指数从2015年12月初1100点左右快速攀升至2016年4月底的1465点，而后在下半年再度攀升，到年底上升至2000点附近。而10年国债利率则在2016年前三个季度继续下行，到2016年4季度债市才开始快速调整行情。图表1：商品和债券之间并不具备显著的相关性图表2：2015-2017年商品和债券节奏并完全不一致资料来源：Wind，国盛证券研究所更重要的，需要观察商品价格上涨背后的驱动因素，基于此来判断对债市的影响。诚然，2016-2017年商品价格上涨背后有供给收缩的影响，以煤炭、化工、有色、钢铁以及建材等行业为代表的当时过剩行业工业增加值平均增速从2015年末的6.9%收缩至2016年末的-1.9%，伴随着产出显著下降的是工业品价格的大幅上涨。但当时供给侧改革期间价格上涨并不仅仅来自于供给的收缩，也需要看到需求的扩张。如果我们以基建、地产投资以及出口衡量工业品的终端需求，可以看到，2016年初之后，需求端出现快速的回升。基建、地产和出口过去3个月移动均值增速从2016年2月的-1%快速回升至2016年5月11.1%的增速，到2017年5月进一步回升至13.9%。当时需求回升背后是地方政府新一轮加杠杆驱动基建投资增速回升，居民加杠杆驱动房地产市场回升，以及全球经济周期回升带动出口增速回升。当时供给收缩对工业品价格回升的驱动收到更多关注，但需求侧强劲回升对价格的推升作用应该得到同等的重视。100015002000250030003500400045002018-062021-062024-06南华工业品指数（右轴）1000120014001600180020002200240022.533.544.552014-012015-012016-012017-0110年国债利率南华工业品指数（右轴）% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 P.3 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所而回到债券市场，工业品价格上涨能否带来融资需求增加才是决定利率走势的关键。利率是资金的价格，由资金供给和资金需求共同决定。对于工业品价格上涨来说，能否增加融资需求的决定利率走势的关键。供给收缩的政策实际上在当期是要降低产能和投资的，因而并非增加融资需求的政策。因此，供给收缩并不直接推升利率。而2016-2017年供给侧改革期间后续利率出现明显上涨，主要是需求的持续回升，导致融资需求显著攀升。一方面，居民部门杠杆水平显著抬升，从2014年末的83.9%上升至2017年末的112%；另一方面，包含城投在内的企业部门进入新一轮加杠杆过程，非金融企业债务占GDP比例同期从152%上升至162%。实体部门加杠杆推升社融，我们将政府债券纳入后的社融增速在2015年5月见底，而后从12.8%回升至2016年6月的16.6%。经验数据显示，社融领先于利率大概半年左右。实体融资需求的回升驱动利率趋势性回升。图表6：社融是利率有效的先导指标资料来源：Wind，国盛证券研究所实际上，基于预期的工业品价格上涨并不一定带来利率调整，更多需要关注需求侧的变化，以判断融资趋势和价格上涨的持续性。商品价格大幅上涨并非每次都会带来利率调整，较近的例如2023年3季度，以及2021年整年。2023年3季度工业品去库告一段落以及汇率贬值预期驱动商品价格上涨，南华工业品价格指数从当年5月底到9月底上涨20%以上，但同期需求走弱，利率水平持续下行。2021年全年商品价格大幅上扬，南华工业品价格从年初到10月底累计上涨50%左右，但利率呈现下行趋势。68101214161820222012-012014-102017-07社融同比% P.4资料来源：Wind，国盛证券研究所图表5：供给端变化并不影响利率走势资料来源：Wind，国盛证券研究所-50510152020132014 2016 2017 2019 2020 2022 2023 2025基建、房地产和出口同比同比，% 1.522.533.544.5510年国债利率（右轴）同比，%1.522.533.544.552020-042023-0110年国债收益率（右轴）%，领先6个月 P.5资料来源：Wind，国盛证券研究所就当前情况来看，预期驱动商品价格大幅上涨，但实体融资趋势性回升依然存在困难，因而对利率冲击或有限。近期工业品价格大幅上涨更多基于预期，一方面，供给端尚未出现明显收缩，煤炭、化工、有色、钢铁以及建材等行业到今年6月工业增加值平均依然有5.4%的高增速；另一方面，目前需求端短期呈现承压趋势，出口高增速的持续性有待继续观察，而地产和基建投资增速在走弱，6月国内投资数据放缓。目前可能的短期需求来自于预期改善后的补库存，而如果缺乏需求端的支持，库存难以持续累积。而从融资角度来看，今年上半年社融增速虽然有回升，但主要依赖于政府债券，上半年社融同比多增4.7万亿，其中政府债券同比多增4.3万亿。如果预算不作调整，下半年政府债券或将同比少增。另外，当前居民部门和企业部门加杠杆能力或受限。截至2025年6月，居民债务率为140.5%，远高于2015年同期的水平，而企业部门负债与GDP比例为187.1%，同样显著高于2015年的水平。在实际利率较高的环境下，实体部门加杠杆能力受限，这意味着即使供给收缩带来工业品涨价，对利率冲击也将有限。图表9：居民的杠杆率处于较高水平资料来源：Wind，国盛证券研究所0510152025302013-122016-042018-08居民负债同比% 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所图表10：企业债务及占GDP比例资料来源：Wind，国盛证券研究所0246810121416182013-122016-042018-082020-12非金融企业债务同比% 607080901001101201301401501602020-122023-04居民负债/可支配收入（右轴）%1401451501551601651701751801851902023-04非金融企业债务/GDP（右轴）% 请仔细阅读本报告末页声明持债观察，静待时机。近期商品涨价和股市上涨更多基于预期驱动。对于商品来说，需要重点关注未来供给收缩节奏，以及需求端的走势。从当前需求走势来看，并不十分强劲。缺乏需求支撑情况下的工业品价格上涨，对利率的冲击则相对有限。而股市上涨更多是估值回升驱动，需要低利率环境配合，因而更可能是股债双牛。结合当前资产荒环境和较为宽松的资金价格，债市难以明显调整。而随着资金持续宽松和基本面边际变化，债券利率依然存在再度下行可能。建议保持仓位，静待利率下行实际的来临。我们继续认为下半年10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平。风险提示外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时