稳定币驶入规范发展快车道

目录1.稳定币是什么..................................................................................................31.1.基本概念和类型........................................................................................31.2.市场规模和主要品种................................................................................32.稳定币领域的监管政策框架..........................................................................32.1.美国............................................................................................................32.2.中国香港....................................................................................................43.优势、功能和使用场景..................................................................................63.1.优势和功能................................................................................................63.2.稳定币在支付场景的应用........................................................................83.3.真实世界资产代币化已有应用................................................................94.风险提示........................................................................................................11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12 1.稳定币是什么1.1.基本概念和类型稳定币是区块链上的数字货币，旨在保持稳定的价值。因部分加密货币币值波动过大，稳定币应运而生。稳定币的目的是既保持区块链资产的高速、低成本等效率优势，又兼顾币值的稳定性。稳定币目前有四种主要类型：①法币支持型稳定币。它们通常依赖现金和短期政府债券等高流动性资产储备来确保其价值保持稳定。例如，USDC和EURC是典型的法币支持型稳定币。②商品支持型稳定币。商品支持型稳定币提供了一种将实物资产（例如黄金或白银）、石油、房地产等商品数字化并转移所有权的方式。商品支持型稳定币允许用户通过区块链技术持有和交易代表有形资产的代币（这一过程通常被称为“代币化”），从而更轻松地投资和转移这些资产的所有权。例如，PAX Gold（PAXG）就是一种商品支持的稳定币，它代表存储在安全金库中的实物黄金的所有权。③加密货币支持型稳定币。加密货币支撑型稳定币使用加密货币作为抵押品来维持其价值。例如，USDS（以前称为DAI）是一种广泛使用的加密货币支撑的稳定币，它与美元挂钩，但由ETH和USDC等多元化加密货币池支撑。④算法型稳定币。算法稳定币利用算法和智能合约来调节供需，旨在不依赖外部储备的情况下维持稳定的价值。通常，算法型稳定币会采用“双代币”结构：一种代币是稳定币，另一种代币是具有可变价值的代币。可变价值代币的价值通过“铸造-销毁”流程与稳定币的价值直接挂钩，该流程根据市场情况调整算法稳定币的供应量。例如，当稳定币的价格超过其目标价（例如1美元）时，用户将获得套利机会，用户会通过销毁浮动代币来铸造更多的算法稳定币，这样做会增加算法稳定币供应量并拉低价格；当算法稳定币的价格跌破目标价时，用户可以销毁稳定币来获取可变价值代币，从而减少算法稳定币的供应量并推高价格。1.2.市场规模和主要品种近年来，稳定币市场快速增长。2020年7月—2025年7月，稳定币发行市值由112亿美元增长至2398亿美元。USDT、USDC是主要品种，分别占比67.3%和25.4%。图2：稳定币主要品种占比资料来源：Artemis，国泰海通证券研究2.稳定币领域的监管政策框架2025年5月由中国香港特区立法会通过的《稳定币条例草案》（以下简称《稳定币条例》）以及2025年6月由美国参议院通过的《天才法案》（GENIUS Act，Guiding and Establishing National Innovation for U.S.Stablecoins Act）进一步明确了稳定币的基本内涵和发行监管框架。2.1.美国美国《天才法案》对支付稳定币（payment stablecoin）的含义和发行监管进行了明确规定，核心内容如下。第一、支付稳定币是指旨在用作支付或结算手段的数字资产，发行人有义务以固定金额的货币价值进行转换、赎回或回购，并且，发行人要维持币值相对稳定，或者需要创造出币值稳定的合理预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Artemis，国泰海通证券研究 第二、获准支付稳定币发行人（permitted payment stablecoin issuer）之外的任何人在美国发行支付稳定币均属违法。第三、禁止付息。任何国内外支付稳定币发行人不得只因稳定币持有者持有、使用或保留稳定币，而向稳定币持有者支付任何形式的利息或收益（无论是现金、代币或其他对价）。目前，从管理储备资产中获得的回报是稳定币发行商的主要收入来源。图3：Circle收入结构资料来源：Circle招股说明书，国泰海通证券研究第四、获准支付稳定币发行人包括三类主体：受批准的受保存款机构子公司、联邦合格发行人、州合格发行人。第五、支付稳定币的发行标准方面。支付稳定币的发行标准要求发行机构应当维持可识别的储备，以至少1比1的比例支持获准发行的支付稳定币的未偿还支付稳定币。第六、储备主要包括：①现金类资产，例如美元（包括联邦储备券）或联邦储备银行账户中的资金等。②存款，例如活期存款或其他能被随时取用的存款等。③债券类资产。美国国库券、票据或债券，要求剩余/发行期限为93天或更短。④以期限不超过93天的美国国债作为抵押的隔夜回购协议项下所获得的资金。⑤支付稳定币发行人作为逆回购方，以短期、中期、长期美国国债作为抵押的隔夜逆回购协议。⑥仅投资于上述基础资产的货币市场基金，等。第七、信息披露。发行人需要在网站上公布支付稳定币的发行规模以及发行人储备金的月度构成情况，包括发行人发行的未偿还支付稳定币的总数以及各类储备工具的平均期限。第八、审计。获准稳定币发行人应每月将上个月末报告中披露的信息交由注册会计师事务所审查。2.2.中国香港（1）稳定币发行与美国《天才法案》类似，中国香港《稳定币条例》要求：①稳定币发行人需要保障储备资产组合的市值在任何时间，最少等于该类稳定币尚未赎回的面值；②储备资产须属高素质及高流动性资产，且具最低投资风险；③不得就发行的稳定币支付利息。表1：中国香港《稳定币条例》相关概念释义主要含义参照以下其中一项，以维持稳定币价值的稳定币：（1）一种或多于一种官方货币；（2）金融管理专员指明的某计算单位或经济价值储备形式，并可在宪报刊登公告；（3）以上官方货币、计算单位、经济价值储备形式的组合。就某司法管辖区而言，指由该司法管辖区的政府、中央银行、金融管理局或获权发钞银行发行的货币。数据来源：中华人民共和国香港特别行政区立法会，国泰海通证券研究相较美国《天才法案》，中国香港《稳定币条例》对于稳定币发行牌照的申请和发放设定了更为清晰的流程，核心在于金融管理专员的批复。①在牌照申请环节。申请牌照需要满足一些基本要求，满足条件后，可向金融95.398.699.15060708090100110024681012141618202220232024占持续经营总收入的比例（%，右轴）Circle从管理稳定币相关储备中获得的储备收入（亿美元） 管理员提出批给牌照申请。基本要求总体比较宽松，主要包括：申请人在香港拥有营业地点；向金融管理专员提供必要的材料等。②在牌照申请裁夺环节。首先，申请人需满足一系列最低准则（见下表）。其次，牌照申请裁夺取决于金融管理专员的批复。在满足最低准则后，金融管理专员可以在不附加条件的情况下批给发行牌照，但是《稳定币条例》同样规定，金融管理专员可在批复牌照时对该牌照附加其认为适当的任何条件。表2：香港《稳定币条例》对申请批给牌照的最低准则规定主要内容公司，或在香港以外成为法团的认可机构。已缴资本不小于2500万港币，或另一货币（可自由兑换为港币）的相等款项。分隔保存；储备资产市值在任何时间最少等于该类稳定币未赎回的面值；一般而言，每类指明稳定币的储备资产组合须以该类稳定币所参照的相同参照资产持有；持牌人的储备资产须属高素质及高流动性，且具最低投资风险；持牌人须对储备资产管理政策、风险向公众披露。持牌人须向指明稳定币持有人提供赎回稳定比的权利。持牌人须设有及实施健全及适当的风险管理及程序。持牌人须设有及实施健全及适当的管控制度。持牌人不得就其发行的指明稳定币支付利息，或准许就该等指明稳定币支付利息。数据来源：中华人民共和国香港特别行政区立法会，国泰海通证券研究中国香港实际对稳定币牌照发放设定了较高的门槛。香港金管局总裁余伟文表示，香港稳定币发行人牌照有相当高的门槛，预期在初阶段只会批出数个牌照，获得牌照的稳定币发行人必须有实实在在的应用场景。中国香港目前设有稳定币发行人沙盒，设立目的主要有四项：①支持香港虚拟生态圈发展。②向有意愿的香港稳定币发行人传达监管期望和合规指引。③收集沙盒参与者对监管要求的意见。④制定和推广在主要管控范畴中的良好做法。需要说明的是，香港金融管理局规定，成为沙盒参与者并不意味着该沙盒参与者获得金管局的任何认可，有意申请牌照的沙盒参与者仍须按发牌当局的要求另行提交申请。表3：中国香港稳定币发行沙盒参与者沙盒参与者名称进入沙盒的时间京东币链科技（香港）有限公司(JINGDONG Coinlink Technology Hong Kong Limited)2024年7月18日圆币创新科技有限公司(RD InnoTechLimited)2024年7月18日渣打银行(香港)有限公司(Standard Chartered Bank (Hong Kong) Limited)2024年7月18日安拟集团有限公司(Animoca Brands Limited)2024年7月18日Hong Kong Telecommunications (HKT) Limited2024年7月18日数据来源：香港金融管理局，国泰海通证券研究（2）真实世界资产（Real World Assets，RWA代币化除了稳定币发行沙盒之外，香港目前还设有Ensemble项目沙盒，旨在推动现实资产代币化沙盒。①Ensemble项目设有工作小组，将推动制定业内标准。工作小组会就特定议题提出建议，初期会聚焦为代币资产交易建立机制，通过wCBDC进行代币化存款的银行同业结算。②Ensemble项目的首阶段试验将涵盖传统金融资产和现实世界资产的代币化，聚焦四大主题：固定收益和投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融、贸易和供应链融资。成员香港金融管理局证券及期货事务监察委员会国际结算银行创新枢纽辖下香港中心CBDC专家小组成员中国银行（香港）有限公司、