基于ROE触底逻辑下的市场上行

东吴证券研究所1/62025年07月20日证券分析师陈刚执业证书：S0600523040001cheng@dwzq.com.cn证券分析师蒋珺逸执业证书：S0600525040004jiangjy@dwzq.com.cn《积极寻找科技成长配置机会——ETF主观配置策略月报（六）》2025-07-17《并购重组跟踪（二十七）》2025-07-15 相关研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分政府对于居民端的大规模转移支付，形成了服务业、制造业“一盛一衰”的格局：财政补贴推升消费服务景气→通胀韧性→降息推迟、利率高企→制造业在金融条件收紧下需求承压。向后看，随着美元走弱叠加联储降息窗口临近，金融条件的边际改善有望推动全球需求修复，为制造型企业产能利用率与ROE的修复提供外部需求侧支撑。◼历史上全AROE反转阶段复盘从过去几轮ROE回升阶段来看，A股大级别的ROE回升发生在09-10年“四万亿”刺激阶段、16-17年棚改、供改期间以及20-21年疫后全球财政扩张阶段。2009-2010年：08年全球金融环境急剧恶化对我国经济造成冲击，11月“四万亿”政策出台，经济总量的复苏预期升温，带动A股止跌回稳。宽财政刺激下全A两非ROE于09年中见底，滞后股价变动约7个月。2016-2017年：2011Q3起GDP平减指数从高位8.67%一路下滑，至2015Q4仅有0.12%。15年中棚改货币化启动需求侧发力，同年11月供给侧改革定调产能出清，2016年1月方案细则落地。受15年股市异常波动影响，A股于16年1月见底，供需两侧共同刺激下ROE拐点同样发生在16Q1。2020-2021年：20年疫情冲击下，全球财政扩张，我国发行特别国债1万亿，预算赤字率突破3%。全球供给弱势形成供需缺口，中国凭借有效产能稀缺性，出口增速大幅提升，A股指数与两非ROE拐点均发生于20Q1。因此从历史规律总结来看，明确的政策信号是触发市场对ROE反转预判的关键导火索，而ROE的实际拐点往往滞后出现。当前对标2016年，“反内卷”政策与供改逻辑相似，但更侧重市场化出清，且需求侧政策的出台尚待观察，因此我们预计本轮ROE的实际修复斜率或更平缓但持续性更优。◼总结与展望总结而言，我们认为近期市场突破的关键在于“反内卷”政策强化了ROE的触底预期，其背后存在多重因素共振：1）“反内卷”政策的直接催化；2）宏观基本面“低波+低位”夯实基底；3）美联储降息重启在即，全球需求有望回升。展望后市，高层对于本轮“反内卷”高度重视、决心坚定，近期政策信号持续强化。我们判断本轮ROE的实际修复斜率或相较16-17年较为平缓，但伴随多重因素的触底，包括重大工程加速落地与城市更新行动的深化，ROE企稳逻辑本身难被打破，且持续性更优，中长期维度下有望支撑沪指进一步向上。◼风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind，东吴证券研究所图2：2023年以来碳酸锂价格持续承压数据来源：Wind，东吴证券研究所0100,000200,000300,000400,000500,000600,000中国:价格:碳酸锂(99.5%电,国产)单位：元/吨 东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind，东吴证券研究所图5：2025Q1全A两非的盈利增速有所改善，但整体ROE仍处于底部区间（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所468101214162005-03-012005-10-012006-05-012006-12-012007-07-012008-02-012008-09-012009-04-012009-11-012010-06-01 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind，东吴证券研究所图7：历史上，政策催化下，指数拐点往往先于ROE拐点（单位：点；%）数据来源：Wind，东吴证券研究所1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000 免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn