低利率时期如何做绝对收益投资？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点➢全球低利率环境的形成：主要源于经济结构性变化与政策市场联动效应。2008年金融危机后全球避险情绪升温导致储蓄率攀升至历史高位，而资本产出率持续下降形成储蓄投资缺口；人口老龄化和全要素生产率增长乏力导致潜在经济增速放缓；利率作为资金成本的锚被动反映实体经济回报率的下滑，形成了“低利率-低增长”的循环。因此，在资产端，固收类资产收益率持续走低加剧再投资风险，传统安全资产票息吸引力下降；在负债端，保险等机构面临负债成本调整滞后带来的利差损风险，倒逼其减少刚性兑付产品。新古典主义理论认为潜在经济增速主导长期利率趋势，这一观点得到美日欧近40年经验的印证，这些经济体利率下行均伴随着人口老龄化与生产率增速放缓的典型特征。➢日韩：日本自1990年代泡沫破裂后即进入长期低利率周期，1999年实施零利率政策，2016年进一步推行负利率政策，10年期国债收益率长期低于0.2%。韩国2015-2022年基准利率维持在1.25-1.5%的历史低位，2020年疫情期间降至0.5%的纪录低点。日本在低利率环境下采取了"权益增配+超长久期"的核心策略，GPIF将权益配置提升至80%以上，同时寿险机构大幅增持超长期国债占比40-50%。韩国NPF则呈现出"科技导向+集中投资"的特点，权益资产占比从23%跃升至48%，并重点配置三星电子等科技龙头企业，前十大持仓占权益资产的42%。➢欧洲：欧元区2014年实施负利率政策，德国10年期国债收益率2019年首次跌破零至-0.19%，挪威虽维持正利率但长期处于1%以下，2020年紧急降息至0%，欧洲机构采取“长久期+另类扩容”的应对策略。挪威GPFG将公司债配置比例提升至24.9%，德国安联保险则拉长久期并实施“杠铃策略”——高评级债券配长久期、低评级债券配短久期。法国安盛集团通过“三大支柱”策略实现收益韧性，另类投资占比达25-30%，年化回报稳定在6-8%。意大利忠利保险则集中投资BBB级债券，并通过基础设施投资锁定长期收益。➢北美：美联储在2008年后维持0-0.25%近零利率长达7年，2020年疫情期再次降至0-0.25%。加拿大2010-2017年政策利率长期低于1%，2020年降至0.25%。美国寿险业形成了"权益主导+信用下沉"的配置模式，独立账户权益配置超70%，同时通过增持企业债和拉长久期来增厚收益。加拿大养老金CPP采取"私募股权+公开市场均衡"策略，私募股权与公开股票配置趋于均衡重点布局科技、消费和金融行业。➢低利率下绝对收益资金启示：丰富债券品种，拉长久期和适度信用下沉等以实现收益增厚，关注权益资产及另类资产配置机会，推动经营结构的重塑改善。通过“高股息+信用溢价+另类收益”构建多层次收益来源，拓展如新能源基础设施项目等另类资产；通过“超长久期资产+滚动配置”缓解再投资风险。虽然红利资产相较国债具有显著收益优势，但其年化波动率高于国债倍，红利资产在风险收益特征上无法完全替代债。未来需密切关注AI技术革命对生产率的影响，这可能是改变长期利率走势的关键变量。➢风险提示：本文所列举产品仅作复盘，不作为投资推荐依据；海外货币政策节奏和幅度的不确定性；海外局部地缘冲突风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 低 利 率 环 境 形 成 背 景 及 对 资 产 配 置 的 挑 战01绝对收益资金股债配置分析之一：日韩篇02绝对收益资金股债配置分析之三：北美篇04国内低利率环境下投资启示05适应低利率:红利替债的可行性探讨06绝对收益资金股债配置分析之二：欧洲篇03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容低利率、负利率成因：过度储蓄和有效投资不足◼过度储蓄和有效投资不足引至资本产出率下降，形成低利率环境。2008年次贷危机爆发后，中长期的避险情绪驱动居民的储蓄行为加剧，储蓄率达到历史高点，而全球资本产出率却出现了显著的下行，与储蓄率间形成缺口。◼资本产出率是投资回报率的影子指标，后者则是全球债券价格背后的锚。利率作为市场资金成本的重要表征，最终是由社会平均回报率决定的，即实体经济的变化直接反映在社会平均回报率上，并带来利率尤其是政策利率“被动”动态调整。图：全球主要经济体的经常账户盈余和赤字占GDP情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：全球储蓄快速增长，明显超出固定资本形成增长斜率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理美国中国中东北非、阿富汗和巴基斯坦19%21%23%25%27%29%31%19591971198319942006全球储蓄总额占GDP比重全球固定资本形成总额占GDP比重(右) 图：美国的ROIC与长期利率走势基本一致资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理192123252729312018%0246810121416%S&P500全部上市公司ROIC，MA4美国:国债收益率:10年 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：长期利率的趋势影响理论资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理长期利率影响理论➢利率反映了资本的边际回报率，潜在增长率放缓决定利率下行趋势。长期来看均衡实际利率或自然利率主要由经济的潜在增速决定，与经济和政策的短期波动关系不大。潜在增长能力是实际利率的基础决定因素。在新古典主义的IS-LM分析框架下，当潜在经济增速下降时，表现为IS曲线向左下方移动；此时，社会总产出/总需求下降，投资需求减少，带动资金需求下降，利率（自然利率）会沿着LM曲线向左下方移动，并形成更低的均衡利率（自然利率）。➢潜在经济增速主要取决于全要素生产率增长、人口结构变化等因素。根据索洛经济增长模型，潜在经济增速进一步取决于全要素生产率和人口增速。二战后至80年代，美日德均经历利率上升期，背后是科技革命带来生产效率提高、婴儿潮丰富劳动供给；80年代以来利率持续下行是经济增长放缓的反映，背后是技术进步红利殆尽、人口老龄化。➢从国际经验来看，由于人口老龄化和全要素生产率增速下降，近40年来包括美国在内的全球主要经济体潜在增速明显放缓。伴随经济增长放缓，与之相适应的货币政策和金融条件也趋于宽松，主要发达国家10年期国债收益率出现明显下行。 图：主要发达国家长期国债收益率大幅下行资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容我国长期利率中枢出现正常经济周期中的下行➢人口红利趋于消退。从人口结构（青年/中年人口比）来看，OECD国家的青年/中年人口比例与利率之间普遍具有正相关关系。我国青年/中年人口比从2008年1.08逐年下滑至2022年的0.84。➢资本形成总量和结构正在发生变化。2010年后我国最终消费占GDP的比重明显上升，相应资本形成率开始下降。➢我国产业结构也在发生明显变化，轻资本的第三产业占比上升，资本的重要性相对下降或将压低长期利率。➢全要素生产率增速中枢与经济增长率呈正向相关关系，生产率的提高会推动经济增长，并增加对投资资金的需求，从而推动利率上升，然而，当前我国的全要素生产率处于低速增长状态。图：我国全要素生产率增速中枢有所下降资料来源：Penn World Table 10.01，国信证券经济研究所测算图：2010年后资本形成率下降资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容低利率环境下的股债表现情况◼不同利率环境下，股债资产之间的关系有所不同，市场中投资者对风险资产的偏好以及债券市场的波动性也有所不同。◼低利率环境给资产配置带来了诸多挑战，因为整体资产的实际收益率下降。同时，低利率意味着流动性供给相对需求更为充裕，常常会出现“资产荒”的情况。◼在利率快速下降的初期，债券投资短期内会产生大量资本利得，通常会跑赢股票等其他大类资产。而在零利率甚至负利率时代开启后，债券收益率进一步下降的空间有限，保持低位震荡，债券票息的吸引力下降。由于比价效应的存在，投资者更倾向于投资股票而非债券，尤其是高股息股票的性价比更加突出。后期，如果低利率能够与扩张型财政政策配合发力，带动经济逐步企稳，股市有望进一步跑赢其他资产。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：资产负债端期限与流动性匹配示意图资料来源：Kessler, Denis, et al. "The macroeconomic role of insurance." The economics, regulation, and systemic risk ofinsurance markets 2 (2017): 20-54.，国信证券经济研究所整理➢利率风险管控是保险资产负债匹配的核心目标之一。利率上行周期中资产负债久期错配对保险公司的影响以负债成本和退保风险的上升为主，整体影响有限。保险公司盈利对利率下行更为敏感，低利率环境下，保险公司投资包括再投资回报首当其冲。➢资产端：保险资金长期、稳定的固有属性导致保险资金配置多倾向于固收类资产，利率下行直接导致保险资金新增固收投资收益率降低，短期固收类资产面临再投资风险。长期低利率环境下，长久期高回报优质资产的荒芜使得保险公司投资难度提升，最终通过影响投资收益水平影响保险公司整体利润水平；➢负债端：预定利率等负债成本相较资产端调整更为滞后，利率长期下行环境中，为使得高利率时期推出的高担保利率产品利差损可控，新产品预定担保利率将被迫迎来校正性质的压降。因此，在储蓄产品折现率降低，投保人所需缴纳保费额度增加的情况下，新产品竞争力将下降，最终导致市场保险需求整体降低，使保险公司负债端收入水平承压。利率变化对保险公司的影响路径 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 低利率环境形成背景及对资产配置的挑战01绝 对 收 益 资 金 股 债 配 置 分 析 之 一 ： 日 韩 篇02绝对收益资金股债配置分析之三：北美篇04国内低利率环境下投资启示05适应低利率:红利替债的可行性探讨06绝对收益资金股债配置分析之二：欧洲篇03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本先后经历“低利率”、“零利率”到“负利率”周期◼低利率时期（1991-1998）：政策利率快速调整，债券收益率快速下行，资产泡沫破裂，股票市场大幅下挫。（股熊债牛）◼零利率时期（1999-2016）：（1）2008-2012年：经济持续低迷的背景下，股市长期不景气。（2）2013-2016年：安倍经济政策带动日本经济持续温和回升，日经指数迎来持续上行期。央行通过不断加码QE、QQE、YCC等货币政策工具以推动经济增长，债券收益率长期维持在低位。（股债双平→→股债双牛）◼负利率时期（2016-2024.02）：在“安倍三支箭”的影响下，日股实现大幅反弹，迎来持续上行期。（股债双牛→→股牛债平）图：日本低利率环境下的股市表现资料来源：Wind,彭博，许坤等（2020）.《日本货币政策框架:目标,工具与操作实践》，国信证券经济研究所整理图：日本低利率环境下的国债收益率情况资料来源：Wind,彭博，许坤等（2020）.《日本货币政策框架:目标,工具与操作实践》，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：日本红利指数跑赢东证指数资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理高股息长期跑赢，存量债券久期拉长◼高股息股票跑赢东证指数。高股息股票在低利率环境下提供了相对稳定的现金回报，成为投资者在不确定性中寻求稳定收益的重要选择。◼低利率环境下，日本存量债券的久期有所拉长。日本劳动人口下降较快，老龄化拖累潜在增速走低，企业在国内的投资动力较弱，融资需求低迷，银行面临贷款投放难的问题，而债券投资收益率低，日本银行业缺乏发行金融债的需求，国内信用债的供给收缩，低利率环境下新发行的国债以长期国债为主。 图：日本存量债券久期变化（年）资料来源：日本投资信托，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本GPIF&寿险业：权益类资