中国私募基金管理的退出困境及解题思路初探

声明读者理解并确认，本白皮书中所含内容仅是一种概括性的指引，读者应就遇到的具体问题寻求适当的专业意见，白皮书中所提供的意见在任何情况下都不能代替该等专业意见。并且，德勤管理咨询（上海）有限公司（以下简称“德勤咨询”）不就该等内容（包括但不限于本白皮书中的内容或口头解答）向读者承担任何责任（包括但不限于疏忽引起的责任）。德勤管理咨询（上海）有限公司保留对任何培训材料的知识产权。 第一章日异月殊，国内股权投资行业现状：热门赛道难觅，退出渠道受阻第二章与时偕行，当前投资环境下的破局之法：做好价值经营，讲好退出故事第三章推陈出新，股权投资机构的转型升级：从经营理念到退出实操的转变第四章着眼当下，投资项目退出的关键诀窍：大胆构想，仔细论证，谨慎避坑第五章竿头一步，实操工具赋能全投资闭环：德勤投资项目增值服务一览目录 39111417 前言我国私募股权投资基金起步于上世纪80年代末，迈入21世纪后，得益于国民经济的高速增长与资本市场改革红利的释放，其数量和市场规模增长了几百倍。根据中国证券投资基金业协会统计，截至2022年11月底，我国存续私募基金管理人近2.4万家，存续基金超过14万只，管理资金规模超过20万亿人民币。然而迅猛发展的同时也暴露出行业规范有待完善、市场化程度低、配套生态体系不健全等问题。随着国内经济增速放缓与逆全球化趋势蔓延，当前股权投资机构面临退出难的困境。在此背景下，投资项目退出需要逐渐回归价值本身。本文围绕股权投资机构成功退出的主题展开，从当前国内股权投资机构特征与行业趋势角度分析“退出难”困境的根源——缺乏价值经营的投资故事，继而深入讨论企业如何从经营理念、运营体系、实操等方面讲好故事，包括退出故事的具体方法与案例分享。此外，凭借丰富的从业经验，德勤提供一系列方法论与赋能工具以全方位赋能企业成功退出，包括被投企业诊断、价值提升、尽调等退出相关服务。 33第一章日异月殊，国内股权投资行业现状：热门赛道难觅，退出渠道受阻 中国股权投资机构的特征在过去二十余年里，得益于国民经济的高速增长与资本市场改革红利的释放，我国私募股权投资市场蓬勃发展。彼时工业化与城市化进程如火如荼，互联网等新兴行业更是处于高速增长的上升阶段，以阿里巴巴为代表的独角兽接连涌现，创造的IPO神话吸引了一波又一波“赛道理论”的忠实信徒。在此背景下，国内私募股权机构逐渐形成了“热门赛道+明星IPO =超级项目”的盈利公式，能否押中大热赛道、成功登陆二级市场成为掘金的关键。在该盈利公式的指导下，国内股权投资机构普遍呈现出重投前、轻投后的特征，具体表现为：•忽略对“赛道”里“赛手”的价值创造：–投资者在投资故事塑造方面高度依赖外界对赛道趋势的判断，而未对被投企业内涵价值做深度挖掘。•忽略项目退出的重要性：–在退出策略上，高度依赖IPO的单一退出路径。在国内，创投、成长基金90%以上项目退出主要通过IPO实现，并购基金、S基金发展相对滞后。而在相对成熟的美国市场，PE基金的前三大退出路径则是：并购退出（52%）、PE二级市场接盘（即S基金，43%）、IPO（5%）；–在组织建设上，缺乏对投后团队的资源投入。投后由各自独立的交易团队负责，依赖团队的直觉和主观判断，管理与退出质量不一，且出现投前投后来回跑的现象；–在实操层面上，忽视主动收集证据、验证投资理论的重要性，导致缺乏丰富投资故事的完整叙事链条。中国投资行业近年投资困境•IPO资本市场现状及趋势近年来，在复杂多变的国际形势与经济环境下，“热门赛道+明星IPO =超级项目”的盈利公式逐渐失灵：•热门赛道难觅，且溢价严重：竞争红海下，投资机构对热门赛道趋之若鹜，出现僧多粥少的现象，一些非专业化机构对大热赛道的盲目追捧更进一步助长了估值泡沫。 4•IPO通道收窄，形成“退出堰塞湖”，港交所、北交所陆续推出利好政策，效果暂未显现：–受地缘政治影响，境外退出上市渠道从2021年的7月份开始断崖式的下降，2022年中国企业赴美上市只有16家，同比下降62%。募资金额仅5.4亿美元，下降96%。港股方面，因为港股跌到历史低位，所以今年只发行了82支股票，下降了15%，融资额1,020亿港元，下降了69%；–内地退出渠道上，行业规范化进程下，IPO监管审核趋严，IPO的受理时间也在加长，过会率下降。截至2022年12月9日，上海、深圳主板等候上市的正常审核状态企业数量为275家，较2021年12月31日等候上市的229家增加46家，2022年新增受理548家IPO申请，2022年发行新股413支，新股数量降低了16%，募资金额增长了8%；–从上市地来看，热门赛道投后企业主要集中在A股上市，其中又以上交所上市为主，2022年北交所上市企业有所增加，深交所上市企业对应有所减少。北交所和全国股转公司于2022年下半年推出挂牌上市直联审核监管机制，通过直联机制，优质企业可以实现常态化挂牌满一年后1-2个月内在北交所上市，预计未来会有更多企业选择在北交所上市；–从行业来看，投后企业中TMT行业2022年IPO退出数量相较2021年增加，增幅约为80%；新能源行业和智能制造行业两年的上市公司数量波动不大，生命科学行业、汽车行业和新消费行业2022年相较2021年则呈现减少趋势；–受惠于港交所主板上市规则中新增第18A章《生物科技公司》的利好政策，生命科学行业约有35%的公司选择在港交所上市，其他行业则主要通过A股上市。同时，即将推出的港交所《上市规则》以让特专科技公司于港交所主板上市的上市制度（18C章），也将为TMT、新能源、智能制造行业企业开辟又一上市通道。 支持。2020年12月，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，北京成为获得该项试点的首个地区；2021年11月，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，上海成为第二个S基金份额交易平台试点地区。在政策的扶持与推动下，目前国内S基金的规模稳步发展：尽管就绝对数字而言，当前国内S基金的成交量依然相对较低，但在一级市场由增量转为存量阶段的背景下，随着交易平台、工具、制度等基础设施建设不断成熟，交易产业链不断完善，越来越多的资金将涌入S基金市场，S交易将会愈发活跃。 5•S基金顺势而起的现状及趋势S基金（Secondary Fund）作为私募股权一级市场环节流动性的重要工具，近年来受到广泛关注。其基本概念是将私募股权份额通过二级市场交易的基金，亦即是私募股权二次转受让。私募股权二级市场交易也被简称为S交易，包含份额交易和资产交易两大类。份额交易专指私募股权二手份额交易；资产交易指从私募股权投资者手中购买基金中部分或所有的投资组合，包括资产包交易、基金接续、基金重组等类型的交易。–国内S基金现状早于2014年，国内二手份额交易市场即已进入萌芽阶段。2020年7月，国务院常务会议首次明确提出，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点，标志着S交易的发展正式受到了国家政策的关注与 –S基金主要交易方式以下四种交易模式是目前国内常见的S基金基本交易模式，前三种交易为私募基金份额原持有人的退出方式增加了可选项，刺激了私募股权二级市场的活跃度，而第四种交易则目的在于解决GP募资难题的问题，此种类型交易可以增加基金规模，为现有LP提供增资机会。–LP型交易（Sale of fund interests）：是最常见也是最传统的S基金交易模式，也称为基金份额交易，是由S基金（买方）收购基金份额持有人LP（卖方）持有的基金份额，同时S基金将会替代原有LP的一种交易方式。–直投型交易（Direct sale）：S基金（买方）购买卖方（基金）直接持有的一家或者多家公司的股权，表现为部分或者全部股权的转让。交易完成之后，S基金拥有标的公司的直接所有权。 6–收尾型交易（Tail-end sale）：S基金（买方）购买GP（卖方）即将到期的基金中所有的剩余资产，帮助全部原LP提前退出，锁定基金回报。–扩充资本型交易（Expanding Capital Sale）：是私募基金向S基金增资，从而扩大基金规模的一种交易方式。在这种交易方式下，S基金可以通过增资扩股的方式来投资该基金原有的投资组合，并且无需成立一个新的GP来管理项目。根据实际交易过程中买卖双方不同的商业利益诉求，S基金也在基本交易模式上衍生出了一些特殊的交易模式，如：捆绑型交易（Stapled Sale），在收购私募股基金投资人的出资份额，或者购买该基金在被投资企业中的股权时，承诺对该基金原GP未来募集的新基金予以出资的交易方式。 –S基金的优势与特点除了能够作为流动性工具为LP退出变现提供路径，由于S基金通常已经是较为成熟的基金，有更强的确定性，其本身作为一种投资方式同样具备一定的优势：加速现金回流，回报周期短直投基金的存续期一般在8至10年左右，其生命周期曲线通常被称为“J曲线”，一般需要3至6年才能取得收支平衡，而S基金在基金较为成熟的时期进入，投资时标的基金的J曲线往往已经触底并开始上升，因此能够获得更短的回报周期。分散化策略，化解风险S基金的投资组合横跨数年，具有一定抗周期的作用。此外，由于S基金的投资活动受到市场环境的影响很大，又充满机会性，所以许多S基金都会采取分散化的策略，即便是专注型S基金在寻找标的时，也会在年份、地区和行业等方面充分分散投资组合，以控制风险。–S基金的交易风险及实操难点尽管S基金受到广泛关注，国内的S交易尚处于早期阶段，实操过程中仍然存在诸多难点：–交易信息不对称份额转让方主要从GP获取信息，可能存在GP不愿意透露其底层投资组合及投资策略或底层项目信息过度处理/账面收益偏向乐观的情况；–估值定价谈判国内私募股权二级市场估值方法论与实践研究尚未在市场中形成相对统一的规范标准，交易结构的复杂化，均影响价格认定与交易达成；图3：S基金的主要优势资料来源：德勤分析 收益率表现优于同期直投基金S交易通常是在标的基金净值（NAV）的基 础上采用一定的交易折扣来定价，因此从历史收益数据来看，大多数情况下S基金的收益率高于同期成立的直投基金。Preqin数据显示，全球2018年所设立的S基金平均IRR约为28%，是同期成立的直投基金IRR的2倍以上。底 层资 产 确定性 相对高，降 低“盲池”风险S基金通常在标的基金的投资期后期及 退出期进 入，投资组合已基本明确并已持有一段时间，底层资产的质量、基金的运营情况以及GP的投资管理能力均可观测，增强了未来潜在业绩的可见性，在一定程度上降低基金投资的盲池风险，有助于对基金份额/底层资产进行更为准确的估值定价，从而提高资产预期回报。–转让方决策流程繁琐部分金融机构或国资背景企业，内部审批和决策流程较为复杂，且各部门决策出发点存在分歧导致最终交易无法推进；–不同交易及资金背景的个性化处理不同资金背景的S基金买卖双方，如国资/险资，在交易时所关注的侧重点及合规性要求不尽相同，在交易过程中需要从这一角度重点关注买卖双方的个性化需求。 8复杂化，买卖双方对专业的中介服务机构的需求会大幅增加。随着未来平台交易案例持续增加，所积累的经验更加丰富，专业服务机构也有更多机会磨练提升专业度，在交易架构设计、估值定价等方面助力市场更多S交易突破关键节点。德勤作为专业的财务咨询服务机构，在传统的基金业务板块已深度参与到“募投管退”各环节，也希望可以在未来S基金的市场发展轨迹上，发挥作为专业中介机构的力量，共同推动整个生态圈的建设与发展。随着市场的不断优化、完善，未来S基金的信息披露、合规性、流动性、估值定价以及交易安排会更加系统、成熟。从国外的经验来看，S基金是PE/VC行业发展到一定成熟阶段的必然产物。在大多数基金无法及时退出从而存在流动性困境的情况下，S基金可以有效地解决退出难题，为退出提供新的思路。在此背景下，“唯赛道论”与“唯IPO论”都不再适用，股权投资机构亟需打造新的盈利公式。 –S基金的发展趋势从长期来看，国内S基金的发展将会更加多元，逐步进入优胜劣汰的阶段，建立起行业生