固定收益点评：中短利率债为何持续偏弱？

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com相关研究1、《固定收益点评：强生产，弱需求》2025-07-152、《固定收益点评：下半年社融增速或承压》2025-07-153、《固定收益专题：定价转债的信用风险》2025-07-14 杨业伟 P.2图表目录图表1：过去一段时间各期限和券种变化幅度..................................................................................................3图表2：近几个月1年国债弱于1年存单.........................................................................................................3图表3：近几个月5年国债弱于1年存单.........................................................................................................3图表4：中短债与资金利差修复到去年年中水平左右........................................................................................4图表5：10年与5年国债利差近两年变化........................................................................................................4图表6：制造业PMI与10-1年国债利差..........................................................................................................5图表7：制造业PMI与1年国债和资金价差.....................................................................................................5图表8：央行对政府债券增量与10-1年国债利差.............................................................................................5 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明年初以来，中短债利率表现持续偏弱。虽然1季度债市显著调整之后，3月中下旬到目前，大部分利率都已经再度回落，但中短利率修复幅度相对偏低。3月17日以来各期限利率债回落幅度中，2-5年的国债和国开债下降幅度最小，2年和5年国债到目前累计下行19bps左右，2年和5年国开仅有16bps左右，而10年国债则有23.4bps，10年国开有22.6bps。即使在4月初以来的震荡期内，中短端利率债同样表现相对偏弱。随着这一时期资金持续宽松，带动存单和短信用利率显著下行，但利率反映有限。4月7日以来，1年AAA存单累计下行10.8bps，但同期2年国债下行幅度仅有4.0bps，5年国债甚至上行3.1bps。无论是相对于资金、存单和短信用，还是相对于长利率，中短利率债都相对偏弱。图表1：过去一段时间各期限和券种变化幅度资料来源：Wind，国盛证券研究所图表2：近几个月1年国债弱于1年存单图表3：近几个月5年国债弱于1年存单资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所解释中短利率债为何近期表现偏弱，需要将时间维度拉长，更多从去年开始观察。事实上，去年3月之后，中短利率持续有强劲表现，一直延续到今年年初。与资金相比，短利率债与资金的利差从去年初开始回落，到去年末开始加速。1年国债与DR007月均值利差从2023年底的近40bps下降至2024年10月的-40bps左右，而后到2024年末进一步下行到-80bps左右。而10年和5年国债利差则是从2024年4月初开始上行，从不足10bps持续提升至11月底的近40bps。-23.1-19.0-18.5-23.4-24.9-21.4-15.9-16.8-22.6-35.0-40-35-30-25-20-15-10-505101年国债2年国债5年国债10年国债30年国债1年国开2年国开5年国开10年国开1年AAA存单3月17日以来变化幅度（bps)4月7日以来变化幅度（bps)bps1.51.61.71.81.922.12.22025-03-042025-07-041年期国债收益率1年AAA存单收益率（右轴）%1.51.61.71.81.922.12.21.31.41.51.61.71.81.922024-07-042024-12-042025-05-045年期国债收益率1年AAA存单收益率（右轴）%% P.3 请仔细阅读本报告末页声明时间拉长之后可以看到，今年中短利率债相对偏弱的表现，实际上是去年以来中短利率债相对偏强的修复。从利差角度来看，过去几个月短债相对持续偏弱，利差基本上修复到去年上半年水平。例如短国债和资金利差基本上修复到去年7月左右水平，而10年和1年国债利差或者10年和5年国债利差则修复到去年1季度左右水平。所以理解今年中短债相对偏弱的表现，需要基于对去年中短债相对偏强的解释。图表4：中短债与资金利差修复到去年年中水平左右图表5：10年与5年国债利差近两年变化资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，金融时报，国盛证券研究所去年中短利率相对偏强的表现更多是由于央行对长端利率风险的提示以及购买国债所致。去年4月开始，央行多次提示长端利率风险，基于规避长债风险的需求，市场配置力量更多集中于中短端，这带动中短利率债持续走强。而从8月开始，央行开启国债买卖，持续买入国债，并且短国债为主，这导致短债利率进一步下降，并且在央行大幅买入国债3000亿的12月达到峰值。长短国债利差以及短国债和资金的利差都到极致水平。目前来看，中短利率债相对利差的修复已经基本到位，后续将回到正常状态。今年以来，央行暂停国债买卖，中短利率债和资金利差以及和长债利差进入修复阶段。从目前来看，基本上修复到去年上半年水平附近，相对来看基本修复到位。因而，后续中短利率债或将恢复正常走势。从利差角度来看，中短债或不会继续相对偏弱，至少会跟随市场大势。从曲线斜率来看，基本面对曲线斜率有显著的影响，10年与1年国债利差与制造业PMI有显著的负相关性，显示经济景气阶段曲线往往较为平坦，而经济偏弱阶段，曲线则往往较为陡峭。但近几年这个关系有所减弱，主要是短端利率受到更多因素影响。而中短利率与资金利差同样与制造业PMI存在较为显著的正相关性，反映经济景气阶段，中短利率与资金价差拉大，反之，则相应收缩。目前基本面继续承压情况下，无论是从曲线斜率的角度，还是从中短债与资金利差的角度，中短债都将获得支撑。-80-60-40-200204060801001202024-102025-031年国债与DR007利差5年国债与DR007利差（右轴）bps金融时报撰文提示长端利率风险央行开启国债买卖央行暂停国债买卖0510152025303540452023-072023-122024-052024-102025-0310年国债与5年国债利差bps P.4 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所另一方面，如果央行开启国债买卖，依然对短债有至关重要的影响。去年下半年央行买债拉高了期限利差，压低了短端利率。而今年暂停国债买卖，且部分去年购买短债到期，导致短债偏弱，利差修复。今年上半年，央行持有政府债券减少0.53万亿左右。因此，如果下半年央行开启国债买卖，对短债供需来说，会从上半年持续到期转为再度买入，对供需影响则更为明显。而这也将对短债产生较为明显的影响。图表8：央行对政府债券增量与10-1年国债利差总的来说，今年中短利率债相对偏弱的表现，是对去年中短利率债相对偏强表现的修复。从利差角度来看，无论是长短利率债的期限利差，还是短利率债和资金的利差，都已经修复到去年上半年水平附近，因而基本上修复了绝大部分，后续中短债预计将恢复到正常走势。往后来看，一方面，基本面与利差关系来看，基本面承压情况下，中短利率债继续偏弱概率有限；而另一方面，如果央行开启国债买卖，将对中短债产生更为重要的影响。因此，中短债相对偏弱的表现可能接近尾声，有望回归债市主趋势，如果央行开启国债买卖，存在强于大势的可能。2024-052024-082024-11央行对政府债券净增量10-1年国债利差（右轴） P.5资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所01020304050607080-3000-2000-100001000200030004000500060002023-112024-022025-022025-05亿元bps 风险提示基本面超预期，流动性超预期，经验数据适用性可能有限。 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100