越过山丘——复盘历史看政策后势

|报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 回顾家电下乡，退出阶段核心品类内销量年度降幅仅中个位数，龙头公司年度营收保持韧性增长，盈利端成本及非经常项目主导，2011年末业绩与市场表现同步触底向上，指数相对跌幅止于13%，调整温和；镜鉴美国，需求透支、通胀高企与地产下行叠加的宏观环境中，核心家电年度零售量跌幅仅在个位数，HVACR龙头收入表现大幅好于消费电器，工商业暖通增长强劲，消费电器龙头以提价和分红回购平滑ROE波动。时至2025年后半程，内需预期向上，龙头Q2预期积极，经营稳健高股息，持续推荐美的集团、格力电器、海尔智家及海信视像。管泉森孙珊蔡奕娴SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 请务必阅读报告末页的重要声明家用电器越过山丘——复盘历史看政策后势投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市相对大盘走势相关报告1、《家用电器：2025年中报前瞻：国补政策支撑需求，重视盈利修复弹性》2025.07.092、《家用电器：如何看待国补带动下家电“618”表现？》2025.06.25扫码查看更多➢韧性增长，上一轮退出收入端稳健回顾家电下乡退出阶段，核心品类内销年度增速在2012年触底，跌幅约5%-6%，季度增速低点在2011Q4-2012Q2，空调/冰箱降幅峰值在10%+。收入端节奏相近但相对有韧性，若剔除正处于经营调整阶段的美的，核心品类头部公司整体营收增速低点为同比+3%（2012Q1），年度营收均持续正增长。结构上，龙头好于二线，空调好于冰洗，海信系外销提速对冲内销放缓，空调和冰洗节奏差异平滑整体波动。➢调整温和，政策影响集中在前半程虽然政策退出对规模增长的影响集中在2012年，但始于2010年的成本上涨，和直接影响业绩的政府补助，主导了政策退出阶段的业绩节奏，白电板块季度业绩增速在2011Q4触底，相对收益也同步进入上行阶段。从市场表现复盘来看，政策影响下的板块性调整仅在2011H2，伴随着成本上涨、地产下行和空调库存高企，相对跌幅止于13%，此后个体经营周期主导，2012-2013年度白电指数均跑赢大盘。➢镜鉴美国，商用暖通对冲消费下行历经2020-2021年财政货币宽松的美国，在补贴退坡阶段面临着需求透支、通胀高企和地产下行的“三期叠加”，欧睿口径大家电零售在2022年走弱，年度降幅在5%以内，出货弱于终端，地产关联更强的央空出货在2023年大幅承压。实际消费下行阶段，公司表现分化明显，HVACR公司收入增长大幅好于消费电器，资本开支上行中的工商业暖通是主要驱动，大金的外延扩张和技术优势兑现强劲增长α。➢提价分红，消费电器平滑ROE波动以惠而浦为例，经营承压的消费电器龙头，一方面在成本上涨和通胀中贯彻提价以对冲消费实物量下行和成本端压力，另一方面逆势加大分红回购力度，以平滑业绩造成的ROE波动。价格方面，自2020Q3提价的惠而浦，在2021Q2-2022Q4期间，price/mix对原材料成本上涨盈利影响的覆盖比例接近90%，但收入端成效有限；另一方面，2022年经营利润大幅下滑而分红额同比+6%，回购注销持续进行。➢透支有限，多元化削弱报表端影响以产业在线出货数据为基准测算，2024-2025年以旧换新政策对白电整体内销量的带动规模，大致相当于2023年内销量的9%；参照家电下乡退出及美国财政补贴退坡后的产业节奏，退出阶段消化透支的斜率或将低于兑现阶段提振效果，对年度级别内销规模增速的下拉幅度或仅在个位数。公司层面，家电龙头B端及出海布局领先，产业影响有限基础上，业务多元化进一步削弱政策退出的报表端影响。➢内需向上，维持行业强于大市评级时至2025后半程，年内以旧换新补贴资金使用进度符合预期，旺季动销景气向上，白电龙头Q2预期积极，补贴资金分批下达，有望支撑内需稳健；外销北美敞口或不高，转产持续推进，有望在消化前期抢出口影响后逐步修复，品牌出海长期趋势不改。重点推荐白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家及黑电龙头海信视像；关注TCL电子，以及经营边际改善，业绩弹性可期的小熊电器、石头科技、科沃斯。风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格波动；关税及外需不确定性；测算假设存在偏差。-10%3%17%30%2024/72024/112025/32025/7家用电器沪深300 2/21 正文目录1.政策轮回：退出阶段的产业演绎......................................52.他山之石：美国如何走出下行期.....................................103.透支或有限，结构平滑报表波动.....................................174.行业观点及投资建议...............................................195.风险提示.........................................................20图表目录图表1：2007-2014年家电补贴核心品类内销量年度增速....................5图表2：2008-2013年家电补贴核心品类内销量季度增速....................5图表3：家电主要上市公司家电下乡期间年度营收增速......................6图表4：主要上市公司家电下乡期间季度营收同比增速......................6图表5：2008-2014年家电主要公司半年度内销收入同比增速................6图表6：2008-2014年家电主要公司半年度外销收入同比增速................6图表7：2008-2014年家电主要公司半年度空调收入同比增速................7图表8：2008-2014年家电主要公司半年度冰洗收入同比增速................7图表9：2009-2013年家电主要大宗原材料季度均价同比....................8图表10：2010年主要公司营业外收入-政府补助规模跳高...................8图表11：2009-2013家电主要公司毛利率及归母净利率季度同比（pct）.......8图表12：2010-2013白/黑电板块主要公司业绩T+1日涨跌幅................9图表13：2010-2013年申万白电指数季度业绩增速及收益情况...............9图表14：2011-2013年家电指数及主要公司相对沪深300累计收益复盘.......9图表15：疫情期间美国家庭部门救济财政支出近$2.1万亿.................10图表16：两项综合性财政计划刺激集中在2020-2022年....................10图表17：2021年家居类耐用品消费显著向上偏离疫前趋势.................11图表18：2021年以来美国CPI通胀率持续高于联储2%目标.................11图表19：2022H2-2023H1美国电子电器类零售额个位数下滑................12图表20：2008-2024年美国核心家电零售及出货量增速....................12图表21：近十年美国主要大家电品类年度零售量增速......................12图表22：2020年以来美国HVAC主要品类季度出货量同比..................12图表23：2019年及之后北美消费电器龙头区域营收季度增速...............13图表24：2019年及之后北美HVACR龙头区域营收季度增速.................13图表25：2019年至今北美大家电零售商美国营收季度增速.................13图表26：2022H1美国家居家电/电子零售商库存走高......................13图表27：Whirlpool提价较早且贯穿整个补贴退出阶段....................14图表28：Whirlpool持续经营EBIT率同比变动拆分（pct）................14图表29：2021-2022年美国家电暖通龙头分红额双位数增长................14图表30：2021-2022年惠而浦分红/回购/注销力度均有提升................14图表31：2021-2023年Trane美洲分产品收入及接单季度内生同比趋势......15图表32：2022年美国企业资本开支增速在两位数.........................15图表33：2022-2023年Carrier分业务收入及订单内生增速................15图表34：2021年以来Lennox美国H&C家商用拆分收入增速................15图表35：2022-2023年Lennox家商用收入增速及量价拆分.................15 3/21 4/21图表36：2021-2023年大金北美持续外延扩张............................16图表37：2019年以来大金美洲分产品财年累计同比增速...................16图表38：大金2020年初在北美推出逆变器热泵技术FIT...................16图表39：美国2022年通胀削减法案加大清洁能源抵免力度.................16图表40：2021-2023年海外家电龙头季度相对收益........................17图表41：2021-2023年海外家电龙头季度经营利润同比....................17图表42：2024-2025年白电内销及政策带动效果测算......................18图表43：2023-2024年美国核心家电出货回归长期增长轨迹................18图表44：2024年美的B端占营收比例较2020年+7pct至26%...............18图表45：海尔智家海外营收占比稳定在50%左右..........................18 1.政策轮回：退出阶段的产业演绎时过半载，2025年3000亿超长期国债支持的以旧换新补贴政策进度超50%，符合预期，余下1380亿资金拟于7月内及10月按季度下达。本轮政策执行至今已三个季度有余，若以“中央财政出资”为标准，对标2008年金融危机后的政策组合，周期最长的“家电下乡”全面落地到退出历时4年，延续有先例；然而，在上半年经营可见度已较高，内需是短期主线，但缺乏预期锚点的当下，我们仍然以政策退出为假设，参照历史及海外进行情景分析，以期对板块中期基本面和市场演绎提供指引。从出货量看，上一轮政策补贴中白电的年度增速低点在2012年，跌幅在5%-6%，2013年增速均转正；空调/冰箱/洗衣机2009-2011三年CAGR分别+27%/+31%/+18%，电视更快。节奏上看，空调季度增速低点在节能惠民补贴断档的2011下半年，Q4内销量同比-16%；2011年末以旧换新全面退出，家电下乡首批试点先行停止补贴，洗衣机（2011Q4）及冰箱（2012Q2）季度内销增速先后触底，降幅峰值分别为-7%/-13%。微观层面，上一轮补贴核心品类龙头收入增速同样在2011年放缓，2012年触底，节奏相似，但相较出货量表现出明显的韧性：除了在2011-2012年以利润为导向调整经营思路，同时进行渠道及管理架构改革的美的之外，其余头部公司收入端均保持个位数以上增长；董事会换届完成，经营处于向上周期，份额提升显著的格力电器2012年收入+19%。季度上看，收入增速低点在2012Q1,白电及黑电主要上市公司整体收入同比-1