越过山丘——复盘历史看政策后势

|报告要点分析师及联系人请泌<读本义的量 四家电下多，退出阶较检心品内的量实准净幅仅中个心息，龙头公司年度需收保科站位增长，圣利端成本及非经常项目三导，2011年大重绩与市塔表现同少然点向上，指数相对跌强止于13%，调整温事；编差美西，需求源支、通高企与地产下行叠加的宏现环域中，核心家电年度家善量欢复在个信数，HVACR龙头收入表现大总好于消变电客，工商业暖通增长总动，消费电器龙失以提价和分在2平滑ROE就，时至2025评后位，内需预期上，龙为Q2信期积款，楚管急健高设，持续准尔美的第团，格力之器，海智家及海信视像SAG: S0590523100007 SAG: S0590523110003 家用电器越过山丘投置建义:三次建议:相对大盘走势3(/%W/202*/11刘关报专1. : 2625: 8志排本，重,品(修具单4） 2025.37.092：*618* 承.7 3 2625. C6. 25扫码查看更多 复盘历史看政策后势相性增长，上一轮退出收人端危健强市(持)日家电下多追出阶疫，心品基内储年度增通在2012平慰底，跌临约56%享度注款点62011Q4-201202，空调/求移临峰值10%+，收入或节更期近相对有均性，若别原正受-于经营调整阶股的差的，核心品委头部公司整体营收增是低点为同比+3（201201），年度营收片持族正增长，结构上，龙兴好于二成，空2X306润培于求流，海信系外值提建对冲内道效境，空调和速流节与关开平滑整本法动，调整温和，政策影响集中在前半程系券政累退出对要长的影响焦中尔2012平，但-于2010示的或本上涨，和接影响业络的政具补均，主导了政运出队段的业绩节卖，电板块平生业绩潜注表2011Q4总底，相对收互电同步进入上行价投，从市场承现复量表老，改系影内于的块整调整仅在2011H2，件随着点本上冻，地产下行和空调率存高全，2625/3L/S权对晚原二1，范个体控营期期主学，20122013年度电格数为晶大量镜鉴美国，商同暖通对冲消费下行原将20202021时致资币文的国，在贴退成价段西临着需求遗走，道毕高企和地下行的“三期会加"，欧券1经大家本售2022年弱，年置降幅在%以内，山货于终药，地产关联更的央空出资在2023年大承于，实际消资下律阶投，公司表现分化明显，HAR公司准入增长大慢好二消费电需，资本开支行中的二有暖通元主要单款，大金的外造扩张和技术先券范理强势增长。。提价分红，消费电器平滑ROE波动以对冲消量实物量下行和成点漏压力，一方面逆势加大分江司购力是，以平滑法逆成R0E支款，价格方雷，自2020Q3提的惠而满，2021022022Q4期间，prioe/mix对导时料减本求直科影的量益比例接近9%，但收入%成效有及：另一方面，2022年经营判润大品F两而分社额同比+6，回购道销共续进行。适支有限，多元化削弱报求端影响以产业在线出款据为基准测其，2024-2025年以以接新政及对电整本内场量的等款规，大相当于2023年内钻量的汽：争照家电下多违出及美旧财政补贴是技后的产业节县，退出除投消化途主的算率表车低于兑见阶执提频此黑，对平度鼠则内销效碳增遇的下拉端是或仅在个位数，分司具，家电龙头日滨及山海高领究，产业影有或总追上，息务多元化理一步前弱政策退出的报系端影，内需向上，维行行业强于大市许頭对三2C25与根，年内以心换新补贴资全使用过宽待合预期，注率站销景气向，心电龙头资制权复，升账资全分下达，有望支津内需信建：外销北关资口或不西，转产持族近，有型在消代前期出口影响后逆步修复，品障出海长期些势不改，重点准并白电走头美的集团，信方电品、海尔智家及黑电龙大海信视像：关逐T以电子，以及经营造际改等，业清弹性可期的照电器、石实科技，升沃。风险提承：此美北汇不及理联：总村料册格波费：美建点外需不调定性：测其限设A表信差， 2 / 21 正文目录1.政策轮司：退出阶设的产业演绎2.他山之石：美如侧走出下行期3.造支戏有限，结相平滑报表波动4.行业观点及投资建议5.风险提示.图表目录图表1：2007-2014年家电补贴核心品类内销量年度增速图办2：2008-2013年家电补站核心品要内销量率序增达图表3:家电主要上市公司家电下多期问年度营收增建主要上审公司家电下乡期间字度管牧同比增述图表4;图表5：2008-2014年家电主要公司半年度内销收入河比增建图发6:2008-2014年家电主要公司半年度外销收入司比增速图表7:2008-2014年家电主要公司半年度空请收入同比增速图表8：2008-2014年家电主要公司半年度冰洗收入河比增建图表9;2009-2013年索电主安大宗原材料季度均价同比图表10:2010年主要公司营业外收入-政府补助规模就高图表11:2009-2013家电主要公司无制率及承净利率季度同比（pct）图表12:2010-2013白/黑电板块主要公司业绩T+1日涨跌幅图表13:2010-2013年中万白电指数季度业绩增建及收益情况图表14:2011-2013年家电指数及主要公司对沪涤300累计收益复立图表15:疫清期问美国家庭部门效济财政支出近2.1万亿图表16:两项综合性财政计划划激集中在2020-2022年，图17:2021年家居关耐用品消费基著向上偏离前趋势图表18:2021年以柔关国CPI通账率持缺高于联续2%目标，图表19:2022H2-2023H1美图电子电器美零售额个位教F滑图表20：2008-2024年美国核心家电零售及出货量增速图表21:近十年美国主要大家电品类年度零售量增速图象22;2020与以来美国HVAC主要品美享度山货量同比图表23:2019年及之后北关消费电器龙头区减营收季度增速图发24:2019年及之后北美HVACR龙头区域营放季度增速图表25:2019年今北美大家电零告商美回营收李度增速图表26:2022H1关国家居家电/电子零售商库存走高图表27;hirlpoo1提价较早且黄穿整个补贴退出除较图表28：Whirlpool持续经营EBIT率同比变动拆分(pct)图发29:2021-2022年美国家电暖通龙头分红额双位教增长图30：2021-2022年需面酒分红/回购/注销力度均有我升图表31:2021-2023年Trane美洲分产品收入及接单季度内生同比造势图表32:2022年美国企业资本开支增速在两位载，，图表33：2022-2023年Carrier分业务收入及订单内生增注图表34：2021年以来Lennox关固H&C家商用拆分收入增速图表35：2022-2023年Lennox商用牧入增速及量价拆分 10517192055.6G678889910101,1112121212131313131414141415151515153 / 21 图表36：2021-2023年大全北美持续外延扩张. .16图款37:2019年以来大会美洲分产品对年累计月比增速16图表38：大金2020年初在北关推出逆变器热泵技术FIT16图表39:美国2022年通账制减法策加大清洁能源抵免力度16图表40：2021-2023年海外家电龙头字展相对收17图表41：2021-2023年海外家电龙头季度经营利润同比17图表42：2024-2025年白电内销及政策带动效票测算18图表43:2023-2024年国核心家电出货回归长期增长执道18图表44:2024年美的B端占营收比例较2020年+7pct至26%18图表45：海尔智家海外营妆占比稳定在50%左右184 / 21 1.政策轮回：退出阶段的产业演绎时过半我，2025年3000亿起长期图货支持的以旧新补贴政策进度起50%，符合预期，余下1380亿资金议千7月内10月按季度下达。本轮政策执行至今已三个季庭有余，若以“市央财改出资”为标准，对标2008年金融危机后的政款组合，周期我长的“家电下多”全面落地到这出历时4年，延续有先例：然而，在上率年经营可见度已较高，内需是短期主效，但缺乏预期描点的当下，我们伤仍以或策退出为假设，参照历定及海外进行情景分析，以期对预块中期基本面和市场演绎提供指引。从出货董重，上--抢政策补贴中白电的年度增速低点在2012年，跌筛在5%6%，2013年增速均转正；空调/冰/洗衣机2009=2011三年CAGR分别+27%/+31%/+18%，电视更快。节泰上看，空调季度增速低点在节能急民补贴断档的2011下半年，Q4内销量同比-16%；2011年末以旧换新全面退出，家电下多首报试点先行件止补贴，洗冬机(201104）及冰箱（2012Q2）季度内销增速先店触底，降品峰值分别为-7%/-13%。微观层面，上--轮补贴核心品美龙头收入增建同样在2011年放缓，2012年触底，节奏相似，但相较出赁量表现出明的初性：除了在2011-2012年以利润为手向测整经营总路，同时进行集道及管理架构改革的关的之外，其余实部公司投人端均保持个位款以上增长：董事会换岳完成，经营处于向上周期，份额送升显著的格力电器2012年收入+19%。季度上看，收入增速低点在2012Q1，白电及黑电主委上市公司整体放入同比13%，落别除经营调整中的关的，增望低点为2012Q1的同比+3%：与此可时，2012年格力季度营收增速均在15+，海尔在中高个位载以上，表现好于二线。图表1：2007-2014年家电补贴核心品头内销量年度增速图表2：2008-2013年家电补贴核心品类内销量季度增速120%105§90s销量YoY75s45s30s15%-15%-335201120122014料表：产业在线，国联比主证学完所 R*YoY■EYY5 / 21 请备玉勾读报本义的重要产 ：，Wind，民证诉分结构，有期性采源：仅有内销，龙头依旧录现出了家越政策周期的增长切性，二段收入告选承压的2012H1，格力及海尔收入分别同比+21%/+8%；方一方面，2012年“稳外贸”支持下整体健的环境中，以海信系为代象的二线外销增长环比提建，对冲内销周期，2012H1海信家电/海信视像海外收入分别月比+11%/+42%，占总收入32%/24%。分产品看，成长性更强且美中度提升的空调产业，龙头在政案退出阶段表现强于冰洗，2011H2-2012H2望个半年度，样本公司整体空调收入分别同比+4/-6%/+15%，冰洗整体收入同比-9%/-24%/+1%；此外，与政表脉络和出资节嘉一效，政第退出对空调的影响其中在2011H2.冰洗剂多在2012-年照底，对综合家电龙头而亨，图表5：2008-2014年家电主要公司半年度内销收入同比增速120;195590%76560,45530K1591530%505来源：心心，Wind，国联K生证请备必与读报者本义的重要产明 ;，Wird，图表6：2008-2014年家电主要公司车年度外债收入同比增速1295105§,90575k45%30k15515530%45§63%资料表原：公司公善，清ird，国联民主位表究所 小天持↓天,长红美死长虹其每信家电小家美的集3)关的染3力6 / 21 ：，Wind，民证券明置利方面，在收入规模没有大临收缩的基础上，成本主乎了政策退出价段的毛利率短期波动。2008年全融危机期间的低基数，加上全球财政货币宽松中的经济复苏，驱动主委工业大宗原材料价格大临上涨，期问料本大宗原材料份格季度涨管均值均在两位数以上，2010Q1钢价同比翻停；报表端，主要自电公司毛利率多自201001开格走弱，压力靠大的2010Q2整体毛利率同比-5pct，共中以空调为主/例价款口较大的格力当孕毛利率同比-13.6pct：2010年成本涨临峰值后，整体毛利率同比降临造势收宇，于201102转正并进入年度级别的炎升周期。成本主导毛利率，丙直接对厂南发放，并计人“营业外收入-政府补助"“的补贴额主导了运出阶段的净利率走势。样本公司报表科目加总，2010年政底补助会额白此前的10亿以内融升至60亿以上，占当年同口径归号净利润总额超50%，基本完全对冲当年成本压力：2011年补贴额退故同时，上半年点本区力