拼多多 Q3 业绩点评：业绩增长迅猛，海外业务高速发展

请仔细阅读本报告末页声明2023E2024E2025E237,545334,827412,25181.941.023.154,96574,58191,53985.035.022.531.830.227.041.3756.1468.9025.118.515.18.05.64.1买入（首次评级）股票信息行业收盘价（美元）总市值（亿美元）流通市值（亿美元）总股本（亿股）流通股本（亿股）股价走势作者分析师侯 宾执业证书编号：S1070522080001邮箱：houbin@cgws.com相关研究 P.2内容目录1.财务分析...........................................................................................................................................................31.1公司23Q3营业收入快速上升，海外业务增长强劲...................................................................................31.2费用管控合理，研发投入创新高...............................................................................................................41.3重视质量战略下，毛利率及净利率略有下降.............................................................................................42.公司经营：新业务持续扩张，公司兑现高质量增长战略.....................................................................................52.1公司三管齐下兑现高质量增长策略，推进国内电商业务稳健发展..............................................................52.2 Temu业务进展稳健，全球化扩张加速.....................................................................................................73.投资建议...........................................................................................................................................................84.风险提示...........................................................................................................................................................8图表目录图表1：拼多多在线市场服务、交易服务季度收入及同比增速.............................................................................3图表2：拼多多期间费率.....................................................................................................................................4图表3：拼多多毛利率有所下滑..........................................................................................................................4图表4：拼多多归母净利润、归母净利率............................................................................................................5图表5：多多丰收馆............................................................................................................................................6图表6：拼多多国货品牌节.................................................................................................................................6图表7：拼多多百亿补贴发展过程梳理................................................................................................................6图表8：拼多多、阿里巴巴、京东货币化率对比..................................................................................................7图表9：拼多多、京东、阿里人均GMV（GMV/AAC）.........................................................................................7图表10：Temu“黑五”促销首页...........................................................................................................................7 请仔细阅读本报告末页声明 1.财务分析1.1公司23Q3营业收入快速上升，海外业务增长强劲公司23Q3营收快速上升，高质量发展显现成效。公司23Q3实现营业收入688.40亿元，同比增长94%。国内业务方面，公司践行高质量发展策略，23Q3以“多实惠”以及“好服务”为抓手，专注于优化客户体验并投入平台资源，为公司用户带来更多的价格实惠且优质的产品，持续夯实平台“多实惠”购物心智。此外，公司于23Q3推出了国货品牌节、多多读书月以及国庆节促销系列活动，于传统电商三季度淡季实现较高增长。海外业务方面，目前Temu已覆盖超40个国家及地区的消费者，助力广东、浙江、山东、安徽等地的万余家产业工厂加速出海，我们认为Temu海外业务快速扩张为公司带来增量收入，根据36氪报道，23Q3Temu的销售额已经突破50亿美金，或能超额完成年度150亿美金的GMV目标。分业务来看，公司在线市场服务以及交易服务收入均实现强劲增长：➢在线市场服务实现收入397亿元，同比增长39%。我们认为在线市场服务收入实现高速增长主要原因为（1）品牌化战略稳步推进，广告预算较高的品牌商家占比逐渐提升，带动广告收入增长；（2）公司贯彻“多实惠”以及“好服务”战略，配合国货节等促销活动优化消费者购物体验，强化消费心智，提升公司国内市场份额；（3）公司不断开发创新的营销服务以及改进商家可用的衡量工具等手段来提升流量转化效率，如公司陆续推出的全站推广等产品。➢交易服务实现收入291.5亿元，同比增长315%交易服务收入主要为公司从商家销售额的佣金抽取，我们认为交易服务收入实现高速增长主要受益于海外Temu加速扩张带来的增量收入，同时亦受益于国内电商业务GMV稳健增长。向后展望，我们认为拼多多海外业务有望持续为公司带来增量收入，23年新开拓的市场有望于24年开始放量，支撑公司营业收入稳健增长以及估值进一步提升。图表1：拼多多在线市场服务、交易服务季度收入及同比增速资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院010020030040050020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3在线市场服务收入（亿元）在线市场服务收入同比增速（%） 请仔细阅读本报告末页声明交易服务收入（亿元）交易服务收入同比增速（%） 0%50%100%150%200%250%300%350% 请仔细阅读本报告末页声明1.2费用管控合理，研发投入创新高公司费用管控合理，研发费用持续增长。公司23Q3销售/管理/研发费用率分别为31.59%/1.10%/4.14%，同比分别下降7.98/1.45/3.46pct。公司在行业竞争加剧的情况下依旧维持较好费用管控能力，规模效应作用下销售/管理/研发费用率均有所下降。其中23Q3销售费用为217亿元，同比增长55%，主要因公司贯彻“多实惠”战略，让利于消费者以改善公司服务质量，此外公司海外业务发展亦带动销售费用上行；公司研发费用为28.47亿元，按季度研发费用创历史新高，公司持续加强自身研发能力，持续在农业、供应链等领域进行投入，以科技创新作为公司核心驱动力，致力于为消费者提供优质购物体验。我们认为公司将不断深化其在制造业、农业产业带的投资，推动产业数字化转型；同时将不断提升供应链效率，优化平台治理能力，从而实现高质量发展。图表2：拼多多期间费率资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院1.3重视质量战略下，毛利率及净利率略有下降公司毛利率略有下滑，履约费用显著上升。公司23Q3毛利率为61%，同/环比分别下降18.1/3.2pct，主要受履约费用和支付处理费用的增加影响导致公司营业成本同比增长262%达268亿元。公司持续践行高质量发展战略，在多个方面加强平台建设以完善消费者购物体验同时助力中小商家发展，公司已将送货时间从72小时缩短至48小时，同时给消费者提供仅退款的权益，提升消费者购物体验，反映在公司成本提升上。此外，公司大力发展海外业务，目前处于开拓初期，亦对公司毛利率有短期负面影响。我们认为平台整体购物体验提升以及海外业务加速扩张导致公司短期内毛利率下滑，公司兑现高质量发展战略，有利于公司长期发展。此外，未来随海外地区毛利转正/提升，公司毛利率亦有提升空间。图表3：拼多多毛利率有所下滑资料来源：公司历年财报，长城证券产业金融研究院0%20%40%60%80%100%120%20Q120Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3销售费用率管理费用率50%55%60%65%70%75%80%85%20Q120Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 研发费用率 请仔细阅读本报告末页声明公司Non-GAAP归母净利润高速增长，净利润率同比有所下滑。公司23Q3实现Non-GAAP归母净利润170.27亿元，同比增长36.79％；Non-GAAP归母净利率为24.73％，同比下降10.32pct。我们认为公司归母净利润率同比下降的原因主要为（1）成本端提升导致毛利率下降；（2）国内业务增长部分被Temu亏损抵消。整体来看，目前盈利能力不是公司首要考虑目标，公司将持续回馈消费者及商家，践