锡牛或将启，布局迎时机

目录1.锡：我国优势品种，价格中枢或持续上行...................................................31.1.锡地壳丰度偏低，我国资源优势明显....................................................31.2.价格分析：供需+宏观提振锡价..............................................................41.2.1.供给刚性、成本上移抬升价格中枢.................................................41.2.2.全球货币环境宽松，利好锡价.........................................................72.供给扰动持续，量增或不及预期..................................................................92.1.缅甸：复产缓慢，供给扰动持续............................................................92.2.印尼：海上开采活动增加，或加大供应不确定性..............................112.3.其他：政治格局有待稳定，矿端扰动时有发生..................................123.AI浪潮下，焊料需求或拉动锡消费增长...................................................133.1.人工智能高景气度，锡焊料增长明显..................................................133.2.锡化工需求稳定，镀锡板出口高增......................................................153.3.铜锡合金的需求或受益于电网投资提升..............................................163.4.2025年供需格局有望保持紧平衡.........................................................174.投资建议........................................................................................................184.1.锡业股份：全球锡龙头企业，成长可期..............................................194.2.兴业银锡：资源禀赋优异，全球化布局有望开启..............................204.3.华锡有色：扩产进行时，集团资产待注入..........................................215.风险提示........................................................................................................22 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of23 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of231.锡：我国优势品种，价格中枢或持续上行1.1.锡地壳丰度偏低，我国资源优势明显锡具有低熔点、良导电性、氧化特性，广泛用于电子、化工、包装等领域。锡是一种有银白色金属光泽的低熔点金属，化学符号位Sn，自然界中主要以氧化物和硫化物的形式存在，最常见的矿石是锡石（SnO2（Cu2FeSnS4）。纯锡质柔软，常温下展性好，化学性质稳定，不易被氧化，常保持银闪闪的光泽。目前锡主要用于制造焊锡、镀锡板、合金、化工制品等，产品被广泛应用于电子、信息、电器、化工、冶金、建材、食品包装、机械、原子能及航天工业等行业。锡地壳丰度偏低，主要分布在东亚、东南亚地区。全球范围来看，锡矿虽分布广泛，但分布较不均匀，常以“区”或“带”的形式集聚出现,且局限分布在一定的区域或地带。环太平洋成矿带是全球锡矿分布的集中区域，锡矿储量约占全球储量的80%-90%。从资源禀赋来看，锡元素在地壳中的丰度偏低，丰度仅为1.7，高于金、银，但远低于铝、铁、铜等基本金属，资源禀赋相对较差。图2：锡元素地壳丰度偏低数据来源：《世界锡矿时空分布规律及成矿作用》数据来源：《金属的理化性质和地壳丰度的相互关系初步研究》，国泰海通证券研究全球锡储量呈下降趋势，中国锡资源优势明显。USGS数据显示，2024年全球锡储量约为430万吨，储量整体呈下降趋势。印尼、中国、缅甸是锡资源储量最多的三个国家，合计储量占比超过全球的一半。其中，中国锡储量为100万吨，全球占比23%，锡资源优势明显。图3：全球锡资源储量整体呈下降趋势（单位：万吨）图4：2024年中国锡资源占比23%数据来源：同花顺，USGS，国泰海通证券研究数据来源：同花顺，USGS，国泰海通证券研究全球锡矿产量平稳，中国、印尼等是供应主力。USGS数据显示，2024年全球锡矿产量30万吨，同比23年减少0.5万吨，锡矿产量整体保持平稳。澳大利亚秘鲁印度尼西亚澳大利亚14%俄罗斯11%巴西10%秘鲁3%缅甸16%其他4% ）和黄锡矿19%中国23% 02004006008001000印度尼西亚中国俄罗斯巴西缅甸全球 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of23与锡资源的储量分布相对应，中国、印尼同样是锡矿供应的主力，2024年锡矿产量分别为6.9万吨、5万吨，锡矿产量合计占比约40%，是全球最主要的锡矿产地。此外，在2023年缅甸暂停矿山开采前，缅甸的产量占比也较高，2022年约4.7万吨，占比15%。图5：全球锡矿产量较为平稳（单位：万吨）图6：2024年中国、印尼锡矿产量占比约40%数据来源：同花顺，USGS，国泰海通证券研究数据来源：同花顺，USGS，国泰海通证券研究1.2.价格分析：供需+宏观提振锡价1.2.1.供给刚性、成本上移抬升价格中枢全球锡矿静态储采比呈下降趋势，供给扰动将推动锡价上行。全球的锡矿的静态储采比呈下降趋势，目前储量下，按照现有开采水平，开采年限已经降至23年。已探明资源的减少，需要更多的勘探投入，寻找接替资源。我国2024年锡资源勘探资金投入为7100万元，虽较2023年有所提升，但仅为黄金同期勘探投入的3.31%，铜勘探投入的6.07%。近年新增储量有限，潜在生产能力不足，导致锡价对于供给冲击较为敏感。复盘锡价历史表现发现，除海内外宏观影响外，锡供给端的扰动，会助推锡价上涨。图7：国内整体锡矿勘探资金偏低（单位：亿元）图8：全球锡矿静态储采比偏低（单位：年）数据来源：自然资源部，国泰海通证券研究数据来源：同花顺，国泰海通证券研究缅甸巴西刚果金中国23%印度尼西亚17%缅甸11%秘鲁10%玻利维亚7%巴西10%澳大利亚3%俄罗斯1%刚果8%其他10%锡金2023202420222426283032343638199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023静态储采比 0510152025铁铜铅锌铝土矿钨202020212022 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of23数据来源：Wind，国泰海通证券研究表1：锡矿成本分布情况现金成本50%分位75%分位90%分位完全成本50%分位75%分位90%分位数据来源：ITA，国泰海通证券研究 据ITA数据显示，2030年全球锡矿完全成本的90%分位数将抬升至53974美元/吨。随着矿山资源品位下降、能源成本上升、人力成本增加，锡矿开采成本持续上升。ITA数据显示，2022年全球锡矿山完全成本在50%、75%、90%分位数分别为15562美元/吨、22634美元/吨、25581美元/吨，较2010年、2020年完全成本水平显著提升。预计到2030年，锡矿完全成本在50%、75%、90%分位数将继续抬升至22158美元/吨、31408美元/吨、53974美元/吨。图10：预计2027年90%分位数锡矿的完全成本在33800美元/吨数据来源：ITA，AlphaminResources2010202020222030E720110728114181662513353167611853423964198051953923171362902010202020222030E101891433815562221581730519783226343140823165235002558153974 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of23未来锡矿增量项目的成本或抬升，将支撑锡价中枢上移。目前全球拟建或在建的锡矿项目中，大部分是因品位下滑、曾暂停开采、未来准备复产的矿山，抑或是扩产、尾矿项目。且扩产或尾矿项目均存在品位下降的问题，预期后续生产成本会有所抬升。锡矿开采成本上移，矿商挺价意愿增强，且全球锡矿行业集中度较高、矿商议价能力较强，锡价中枢有望向上突破。在产项目增量项目备注资源品位AISC成本（美元/吨）产能（金属吨/年）资源品位AISC成本估算（美元/吨）2025E2026E2027E预计投产时间锡4.0%142058500锡2.0%1823320001800-2024年5月投产Mpama North扩产项目--1500锡0.2%-750750-2025年H2尾矿项目锡0.15%26809660锡0.15%-300360-2025年H2现有矿区扩产锡1.88%194905400锡0.43%铜0.23%16639-270027002026年尾矿项目--5000锡0.55%15368-200030002026年1998年关闭，因为品位下降，盈利不行--1400伴生矿--1400-2026年Q1新矿--462伴生矿---4622026年底1915–1982年间生产约14万吨锡精矿，1998年后停产--5000锡0.94%13611--47002027年曾于2015–2018年短暂生产，后因运营问题停产---锡0.13%15843--36002027年第一次商业采矿可追溯至1872年，当时进行了壕沟式或冲积采矿；之后从1940至1984年间，在该地区多次进行活跃的锡矿露天与地下开采。--3405锡0.36%15000--17032027年H21986年，因为锡价市场崩溃导致无法继续商业开采。锡0.73%-10000锡0.73%-500500120002026年底增量来自银漫一期的达产以及二期的扩产锡1.62%-2000锡1.62%--100010002026年扩产项目锡0.41%-2000锡0.34%--20002025年底扩产项目锡0.41%-2200锡0.22%--110011002026年扩产项目35501161032265 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of23数据来源：国泰君安期货，各公司官网，公司年报，国泰海通证券研究图11：2024年全球锡矿行业CR5约为39%数据来源：各公司2024年报，国泰海通证券研究半导体是锡的重要下游，半导体周期与锡价基本同向变化。2008年7月，苹果推出iPhone 3G，自此开启了智能手机的新时代，智能手机的放量出货，带动焊锡需求量大幅提升，消费电子自此成为锡最主要的应用领域，锡价开始与半导体周期深度绑定，两者基本同向变化。复盘历史，2009Q4半导体销售额率先复苏，同比增速于2010年3月达到高点，带动锡价上涨。2020Q1疫情冲击催生消费电子热潮，半导体销售额同比转正，锡价与半导体周期同步上行。图12：锡价与半导体周期基本同向变化数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.2.2.全球货币环境宽松，利好锡价金融属性叠加