构建国信避险指数

固定收益专题研究证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001证券分析师：戴丹苗0755-81982379daidanmiao@guosen.com.cnS0980520040003基础数据中债综合指数中债长/中短期指数银行间国债收益(10Y)企业/公司/转债规模(千亿)市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《债海观潮，大势研判——票息为主，积极持券》——2025-07-08《债市阿尔法-浮息债全解：利率变局中的攻守之道》——2025-07-04《2025年上半年债券行情回顾-债市先抑后扬，信用利差收窄》——2025-06-26《资金观察，货币瞭望-半年末叠加到期高峰，预计6月资金利率季节性上行》——2025-06-17《固定收益专题报告-银行转债缩量后，转债底仓怎么配？》——2025-06-16 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004254.4245.4/209.11.6771.0/23.7/6.7 内容目录构建国信避险指数..............................................................4国信避险指数与经济基本面的关系考察............................................7国信避险指数与国信宏观高频扩散指数关系考察............................................7国信避险指数与GDP的关系考察.........................................................10国信避险指数的技术分析.......................................................10风险提示.....................................................................12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录图1：国信避险指数走势....................................................................5图2：国信避险指数各分项走势..............................................................6图3：三种股票扩散指数走势对比............................................................7图4：国信避险指数与国信宏观高频扩散指数的比较（周频）....................................9图5：国信避险指数与国信宏观高频扩散指数的比较（月频）....................................9图6：国信避险指数与GDP的比较（季频）...................................................10图7：国信避险指数与其环比增减量的关系（周频）...........................................11图8：国信避险指数与其环比增减量的关系（月频）...........................................12表1：国信避险指数编制方法................................................................4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容构建国信避险指数国信避险指数定义从各类资产和风险的相关关系角度入手，我们可以把资本市场的各类资产划分为两大类：风险资产和避险资产。避险资产通常包括债券、黄金、美元等，风险资产包括股票、商品、垃圾债等高息资产。中国资本市场中的四类主体资产（股票、债券、商品和汇率），股票资产价格我们以沪深300指数描述，债券市场价格以10年期国债利率描述、商品市场价格以南华工业品指数1描述，汇率市场以人民币兑美元汇率描述。四类资产价格和风险的逻辑关系如下：股指下行（上行）：Riskoff（on）；利率下行（上行）：Riskoff（on）；南华工业品指数下行（上行）：Riskoff（on）；人民币兑美元汇率（间接标价法）的上行（下行）：Riskoff（on）。我们不以单一资产价格的涨跌为衡量标准，而是将资本市场（股债商汇各类单一资产）视为一体，密切关注其方向与状态的变化，用来衡量市场对风险的定价，编制国信避险指数。编制国信避险指数我们采用扩散指数的方式将四类资产价格状态合成，得到国信避险指数。指数的曲线反映当前资本市场对风险的Riskoff形态，不考虑资产价格变化幅度，只考虑变化方向。具体方法为：表1：国信避险指数编制方法资产类型资产表现股票资产本期股价低于上期股价本期股价高于上期股价股价持平债券资产本期国债利率低于上期利率本期国债利率高于上期利率利率持平商品资产本期指数低于上期指数本期指数高于上期指数指数持平汇率资产本期汇率高于上期汇率本期汇率低于上期指数汇率持平资料来源：国信证券经济研究所整理对于频率选择，考虑各个指标的实效性与周期，我们选择周度频率进行加工，使用当周资产价格平均值与上周平均值进行比较，采用扩散合成。我们以2012年首周为期初时点，指数定位为100，其后按照四类资产价格的升降变化进行扩散合成。2012-2025年的变化情况如图1所示。该指数升降并不具体描述某一类资产价格变动，而是描述整个资本市场对风险规避的升降。指数上升，表示当前资本市场的状态是倾向避险，指数下降，表示资本市场偏向风险。通过扩散合成，该指数规避了单一资产价格可能产生的偏离信1事实上南华工业品指数指数中有很多国际定价的商品，比如原油，其未必准确反映中国经济基本面，但是从数据公开、可得的角度出发，依然选择南华工业品指数作为中国商品市场的综合代表指数。 4记录方法+1-10+1-10+1-10+1-10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容号，其变化具有全局性，更能代表资本市场当前对风险的定价状态。图1：国信避险指数走势资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理另外，按照上述方法，我们也可以得出避险指数各分项（即四分项资产价格扩散指数）走势（见图2）。2012年以来，四种资产价格扩散指数在方向性上吻合度并不高，只在三个时期在方向上相对一致：（1）2015年4月-2016年2月：四个指数均基本上升，其中利率扩散指数和商品扩散指数上升趋势明显，这一时期的宏观背景是经济增速放缓、工业品供需失衡；（2）2017年5月-2018年2月：四个指数基本同时下降，这是由于供给侧结构性改革取得成效，经济基本面改善，经济周期复苏所致；（3）2020年5月-2021年2月：四个指数基本同时下降，这一时期新冠疫情冲击导致全球宏观经济环境快速恶化。 5 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理此外，我们也采用不同股票指数对比股票资产的扩散效果。我们将沪深300指数分别替换为上证指数和中证500指数，得到三种股票扩散指数的走势（见图3）。总体来看，三种股票扩散指数方向大致一致，幅度阶段内存在差异。上证综指与中证500指数的扩散指数走势相对较陡峭，而沪深300指数的扩散指数走势介于两者之间，相对较平稳。对比来看，各股票指数变化幅度差异较大的主要有以下时期：（1）2013年9月-2014年3月，三种股票扩散指数走势由相接近转为产生差异，这是由于市场正因政策利好而处于回暖时期，中证500成分股大多为中型股，弹性较强；（2）2016年2月-2017年10月，三种股票扩散指数走势差异进一步增大，这由于该时期A股震荡上涨，上证综指与沪深300指数成分股涨幅相对小于中证500指数成分股；（3）2022年5月-2023年5月，三种股票扩散指数走势差异继续增大，这是由于当时中证指数逐渐企稳反弹，但是沪深300等权重股仍在继续下跌。总的来看，由于各指数变化方向大致一致，长周期变化幅度也非常相近，因此我们认为用沪深300指数来作为我国股票资产的代表，实际可行性较好。 6 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理国信避险指数与经济基本面的关系考察资产定价的最终基础是宏观经济的运行情况。投资者普遍追寻避险资产时，往往都是处于宏观基本面向下的经济周期中。我们以四大类资产价格合成避险指数，来表征资本市场对风险的定价状态，最值得研究的是其与中国宏观经济基本面之间的相关关系。这部分我们从两个维度来考察国信避险指数与经济基本面的关系。首先，我们从周度、月度频率角度出发，考察国信避险指数与国信宏观高频扩散指数之间的关联性；其次，我们考察国信避险指数和GDP的运行关系。国信避险指数与国信宏观高频扩散指数关系考察首先，我们对国信宏观高频扩散指数进行简介。国信高频宏观扩散指数是我们于2014-2015年时期编制开发的一个针对于宏观经济增长变量的高频跟踪指标，其按照周度频率来进行跟踪描述，基本构成原理如下。以国民经济增长中的第二产业中的工业部门为主要分析对象，对标于工业增加值指标。工业增加值数据分为三大门类：采矿业，制造业，电力、热力、燃气和水生产和供应业。如果按照规模以上工业企业营业收入来近似替代对应行业的产出，营业收入排名前几名依次为：计算机、通信和其他运输设备制造业，黑色金属冶炼和压延加工业，汽车制造业，化学原料和化学制品制造业，电气机械和器材制造业，电力、热力生产和供应业，有色金属冶炼和压延加工业。上述七大行业营业收入占到整个工业企业共计41个门类营收总额的50%，具备代表性。在上述行业中，计算机、通信、和其他运输设备制造，电气机械和器材制造两行业居于下游，常见高频指标较为少见，统一采用上游原材料来替代表达。遴选汽车全钢胎开工率、全国水泥价格指数、主要钢厂螺纹钢产量、建材综合指数、焦化企业开工率、国内PTA产量、30大中城商品房成交面积共七大指标对于上述代表性行业进行高频跟踪，且由于上述指标均为周度公开发布数据，因此该指数可以做到周度呈现。各类高频行业指标的内涵如下显示。 7 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8汽车全钢胎开工率：汽车是社会零售重要的构成部门。轮胎作为汽车行业重要的零部件，是整车领域的上游指标，从生产环节上讲，轮胎生产早于汽车生产，更早于汽车销售环节。汽车轮胎相关有两类指标，包括全钢胎开工率和半钢胎开工率。半钢胎除了新车生产外，也有二手车市场轮胎更换；而全钢胎除了家用汽车外，也包括与基建、制造联系更紧密的卡车。半钢胎和全钢胎开工率趋势和拐点相近，统一用全钢胎代替。全国水泥价格指数：水泥是基建领域重要原材料，与基础设施产业链密切相关。采集区域包括长江、东北、华北、华东、中南、西南、西北、中原、京津冀、珠江-西江。其余的基础材料如熟料、混凝土、矿粉、碎石、机制砂、砂浆等价格走势与水泥有一定相似性。由于水泥库存量不大而且存在过剩产能，价格变动主要由需求推动。主要钢厂螺纹钢产量：钢铁行业作为传统周期行业，在“地产+基建”链条中贡献了重要力量，近年来供给侧结构性改革、环保限产等也是主要围绕钢铁行业进行。整个黑金系链条复杂，螺纹钢与住房有关，板材、线材与造车和家电产业有关，产业链分布虽然广泛，但整个黑金系的价格、库存都有近似的变化趋势。钢铁行业中最重要的品种即螺纹钢，全国指标的统计范围包括南方、北方、华东三大区域。建材综合指数：涵盖除西藏外30个省份核心城市的水泥、玻璃、陶瓷、石材、吊顶、铝型材、塑钢、涂料、木地板、劳务、混凝土、木材行情信息，在区域和覆盖范围具备双重广泛性