传媒行业深度报告：短剧出海，不止于“奈飞平替”
AI智能总结
东吴证券研究所1/342025年07月16日证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师周良玖执业证书：S0600517110002021-60199793zhoulj@dwzq.com.cn证券分析师张文雨执业证书：S0600525070007zhangwy@dwzq.com.cn《24Q4&25Q1业绩综述：25Q1板块整体优于市场预期，影视及游戏行业2025-05-05《AI Agent深度（二）：2025 Agent元年，AI从L2向L3发展》2025-05-042024/11/132025/3/142025/7/13传媒沪深300 行业走势相关研究表现亮眼》2024/7/15 请务必阅读正文之后的免责声明部分市场之所以竞争格局更优，是因为它是一个更加开放、市场化的竞争环境。平台可以通过构建APP壁垒留住用户，可以在多个流量渠道间灵活切换，并且是在一个相对中立的平台上进行公平竞争。相比之下，国内市场由于其特殊的小程序生态和流量平台的垄断及非中立竞争，已经迅速演变成一个内卷严重、生存艰难的“红海”。2）海外短剧应用大多来自中国开发商，其中头部双雄分别代表了两种主流打法：ReelShort（中文在线旗下）深耕北美市场，坚持“本土IP+本土制作”的精品化原创路线，主打IAP付费模式。DramaBox（点众科技旗下）则以翻译剧快速席卷新兴市场，侧重于IAA模式以驱动用户规模扩张。与此同时，TikTok、昆仑万维等公司也已入局，预示着竞争将进一步升级。我们判断，长期来看，单纯的资本和买量优势无法构筑长久护城河。终局将是产能之战，最终的胜利者必然是能率先解决全球化内容生产难题，建立起一套高产能、高质量、低成本的标准化内容体系的公司。◼盈利前景：从“烧钱换增长”到“稳定利润率”。海外短剧的商业模式是先投入、后产出。当前，成本结构以高昂的买量成本（约占收入50%）为核心，辅以作为转化杠杆的内容成本和相对刚性的渠道费，导致头部公司短期内利润微薄甚至亏损。然而，这并非终局。我们认为，随着市场竞争格局趋于稳定，头部平台的品牌效应将逐步形成，用户从“广告拉新”转向“主动留存”，从而显著降低对买量投流的依赖。长期来看，我们认为海外短剧的盈利模式将对标Netflix，在完成用户积累和品牌建设后，实现15%-20%的稳定净利润率。◼投资建议：我们推荐中文在线，公司持有海外子公司Crazy Maple Studio（简称CMS）49.2%股权（截至24年报发布日），CMS旗下的ReelShort已在北美市场成功验证了本土化原创和IAP模式，2024年CMS子公司总收入为29亿元人民币。根据SensorTower，2025年1-6月ReelShort双端净流水（2.07亿美元）已接近2024年全年水平（2.09亿美元）。推荐昆仑万维，已推出DramaWave等海外短剧APP，和AI短剧生成平台SkyReels，从单纯的内容竞争者，向赋能行业的技术服务商演进。推荐赤子城科技，公司25Q1业绩强劲，社交和创新业务亮点较多，海外短剧APP有望贡献新增量。建议关注掌阅科技（25Q1短剧成为收入增长引擎，已推出海外短剧平台iDrama）、阅文集团（向全行业开放其顶级的IP资源库，目标是成为短剧玩家的内容源头）。◼风险提示：海外市场竞争加剧的风险，新平台发展可能不及预期的风险，报告中引用的第三方数据可能与实际值存在偏差。表1：重点公司估值代码公司总市值（亿元）收盘价（元）EPS2024A2025E2026E2024A 2025E300364中文在线197.7927.15-0.330.120.19-81.43300418昆仑万维433.8534.56-1.27-0.72-0.63-27.2009911赤子城科技155.8811.040.420.670.8923.92数据来源：Wind，东吴证券研究所注1：盈利预测均来自东吴证券研究所注2：赤子城科技总市值和收盘价的货币单位为港元，EPS货币单位为人民币，按照2025/7/14的1港元=0.9107人民币换算后计算PE 东吴证券研究所2/34 内容目录1.规模：海外短剧爆发式增长，长期空间或超过242亿美元..........................................................51.1.更低的“注意门槛”→更高的DAU天花板..........................................................................71.2.更高的“变现效率”→更高的GMV潜力.............................................................................81.3.更灵活的“生产模式”→更好的ROI.....................................................................................82.需求侧：DAU的增长来自人群拓展、国家拓展、IAA模式推广................................................92.1.拓展男性用户群体：从“她经济”到“他经济”的蓝海探索.............................................92.2.加速国家/地区渗透：从北美走向世界.................................................................................122.3.普及IAA模式：拥抱更广泛的低收入群体.........................................................................143.供给侧：在产能瓶颈与扩张中寻求突破........................................................................................153.1.核心矛盾：有效产能“稀缺”...............................................................................................163.2.破局之路：产能扩张的探索与趋势.......................................................................................174.竞争格局：蓝海掘金，群雄逐鹿....................................................................................................184.1.海外短剧竞争格局优于国内...................................................................................................184.2.现有玩家图谱：层次分明，新旧势力交织...........................................................................194.3.终局推演：从“百家争鸣”到“一超多强”.......................................................................235.盈利前景：从“烧钱换增长”到“稳定利润率”........................................................................255.1.成本结构：买量成本主导，内容成本为杠杆.......................................................................255.2.盈利之路：从拉新到留存，品牌效益和内容库复利效应推动利润率提升.......................275.3.长期展望：对标Netflix，利润率回归15-20%.....................................................................276.投资建议：聚焦全产业链龙头，关注跨界潜力............................................................................296.1.中文在线——全产业链布局的龙头.....................................................................................306.2.昆仑万维——“AI+短剧”双轮驱动..................................................................................316.3.赤子城科技——Q1收入大增，海外短剧值得期待.............................................................326.4.掌阅科技——短剧业务驱动的业务结构转型.....................................................................337.风险提示............................................................................................................................................33 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/34 图表目录图1：2024年国内短剧规模超过电影票房（亿元人民币）..............................................................5图2：2017-2024年海外电影总票房（亿美元）................................................................................6图3：2025年3月国内视频应用MAU（百万人）...........................................................................8图4：2024年国内短剧热力值分布....................................................................................................11图5：2024年海外短剧题材分布........................................................................................................11图6：2023-2025 ReelShort美国市场ios端男性用户占比提升.......................................................11图7：25H1 ReelShort分地区内购收入ARP MAU（美元/人/年）...............................
