H1雾化基本盘已现改善，期待HNB后续亮眼表现

敬请参阅最后一页特别声明业绩简评7月15日，公司发布2025年半年度业绩预告，2025H1公司实现营业收入60.13亿元，同比增长18%，25H1预计净利润为4.43-5.41亿元，同比-35%至-21%，增速中枢为-28%，其中Q2净利润为2.5-3.5亿元，同比-27.1%至+1.6%。25H1股权激励费用同比增加1.8亿元，调整后净利润为6.88-7.87亿元，同比-9%至+4%，增速中枢为-2.5%。整体收入表现优异，利润环比呈现改善态势。经营分析海外加大非法打击力度推动雾化电子烟业务呈现改善，H1收入表现优异。雾化电子烟方面，美国市场上FDA新局长上任百日以来，严厉打击非法产品，联手海关查处近3400万美元非法电子烟，并借助AI工具提高执法效率。且近日，参议院批准将向FDA拨款2亿美元以打击非法电子烟和尼古丁袋，美国雾化电子烟监管趋势持续向好，合规市场扩容趋势明显。欧洲市场上，英国于6月初全面禁售一次性烟，其余各国收紧监管也已在日程中。参考英国禁售后一次性烟SKU归零而换弹式大幅增加，公司在欧洲市场的换弹式销售有望持续回暖。整体来看，雾化电子烟业务公司将显著受益于海外加大对非法产品打击力度，合规市场扩容趋势已显现。HNB方面，Glohilo目前仅在塞尔维亚和日本仙台试点销售，25H1其虽贡献有限，但根据英美烟草相关表态，Glo hilo产品力优异，后续贡献值得期待，公司第二增长曲线已逐步开启。雾化产品结构改善+HNB增量贡献，盈利能力有望持续回升。25H1若还原股权激励摊销费用影响，公司经调整后盈利中枢同 比仅-2.5%，考虑营销及法律服务相关费用增多，预计公司25H1毛利率水平已现一定改善，整体盈利改善趋势较优，预计主因雾化电子烟业务中高毛利率的产品占比提升。展望后续，一方面在欧洲逐步限制一次性烟+美国严厉打击非法产品的背景下，公司雾化烟产品结构有望进一步优化，后续雾化电子烟盈利能力有望进一步回升。另一方面随着HNB业务顺利推进，有望进一步提升盈利能力上限。公司具备“稀缺性+确定性”，把握新型烟草产业发展机遇。公司作为唯一一家深度切入海外大烟草集团的雾化+HNB供应链的上市企业，在欧美雾化电子烟监管趋势持续向好、HNB业务推进顺利及医疗雾化等新业务持续贡献业绩新增量的背景下，其具备“稀缺性+确定性”，看好公司后续充分受益新型烟草产业发展大机遇。盈利预测、估值与评级我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.21/0.42/0.58元，当前股价对应PE分别为94/48/34倍，维持“买入”评级。风险提示海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。 主要财务指标项目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B来源：公司年报、国金证券研究所7.0010.0013.0016.0019.0022.0025.00240716港币(元)成交金额 2023A2024A11,16811,799-8.04%5.64%1,6451,303-34.47%-20.78%0.270.210.520.287.68%5.95%22.9859.361.753.53241016250116思摩尔国际 附录：三张报表预测摘要损 益 表(人民币百万)2022A2023A主 营 业务收入12,14511,168增 长 率-11.7%-8.0%主 营 业务成本6,8856,834%销 售收入56.7%61.2%毛 利5,2604,334%销 售收入43.3%38.8%营 业 税金及附加0%销 售收入0.0%0.0%销 售 费用388%销 售收入3.2%4.7%管 理 费用1,148%销 售收入9.5%7.8%研 发 费用1,3721,483%销 售收入11.3%13.3%息 税 前利润（EBIT）2,5661,447%销 售收入21.1%13.0%财 务 费用-388%销 售收入-3.2%-4.4%投 资 收益0%税 前利润0.0%0.0%营 业 利润2,3631,458营 业 利润率19.5%13.1%营 业 外收支税 前 利润2,9541,937利 润 率24.3%17.3%所 得 税444所 得 税率15.0%15.0%净 利 润2,5101,645少 数 股东损益0归 属 于母公司的净利润2,5101,645净 利 率20.7%14.7%现 金 流量表(人民币百万)2022A2023A净 利 润2,5101,645少 数 股东损益0非 现 金支出-305非 经 营收益营 运 资金变动-1,9581,204经 营 活动现金净流4703,193资 本 开支-1,695-1,231投 资-1,137-6,311其 他408投 资 活动现金净流-2,424-7,016股 权 募资-295债 权 募资2,048其 他-1,477筹 资 活动现金净流276现 金 净流量-1,664-4,431来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明：买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 敬请参阅最后一页特别声明北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧【小程序】国金证券研究服务【公众号】国金证券研究 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806