GDP5.3%，增量政策或延后

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title]GDP 5.3%，增量政策或延后[Table_Title2][Table_Summary]5%的增长目标，不过6月零售、投资同比在放缓。如何看待经济数据的边际变化？缓0.66个百分点。GDP平减指数从一季度的-0.8%降至-1.3%附近。两年的峰值。工业产销率同比也延续下滑，6月工业产销率94.3%，同比低0.3个百分点。零售的拉动较5月下降0.55个百分点。这其中可能部分与假期错位影响重叠。累计同比增量的26.1%。成消费（农村接近90%）。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2放缓0.9、1.1个百分点，其中设备工器具购置投资同比增长17.3%，持平1-5月，预估对投资的拉动维持在2/3附近。当月同比来看，固定资产投资同比从5月的2.7%放缓至6月-0.1%，基建（不含电力）、制造业、地产投资分别较前月放慢3.1、2.7、0.9个百分点。制造业投资放缓，除了关税影响企业预期，可能也与物价偏低的情况下主动压降投资相关，体现为制造业企业中长期贷款增速持续放缓。基建增速放缓，前期我们分析可能受地方专项债发行偏慢的影响（5月新增专项债发行4432亿，同比仅增49亿），但6月地方专项债发行加快，发行量达到5270.9亿元，同比增1944.2亿元，基建投资增速依然放缓，背后的原因可能在于专项债使用扩围，投向基建的资金可能边际减少。第六，地产仍偏弱，7-8月或是出台宽松政策窗口期。6月地产销售面积、销售额当月同比分别为-5.5%、-10.8%，分别较5月低2.2、4.8个百分点，其中销售额是去年10月以来当月同比首次跌至-10%以下。地产相关增速放缓，有高基数的影响，去年517地产政策推出之后，6月地产销售出现明显修复。如对比历年6月与5月环比，可以发现，今年6月销售面积较5月增49.4%，销售额增43.8%，明显低 于去年同期（52.6%、52.9%），但是与2021-2023同期的平均值相差不大（50.9%、44.4%），今年销售面积环比较2021-2023的季节性规律略高2.8个百分点，销售额环比则略低0.5个百分点。这指向临近半年末，房企可能在降价推盘。此外，6月新建商品住宅价格环比下跌0.3%，是去年11月以来最低；二手房价格环比也下跌0.6%，是自去年10月以来最低。“稳住楼市”要求下，预计在“金九银十”前夕可能出台新一轮地产放松政策，重点关注房贷利率是否继续下调，以及一线城市限购政策进一步放松的可能性。整体来看，上半年经济增长好于预期，不过内需相对不足的情况在6月加剧。上半年GDP同比增长5.3%，显著好于全年目标5%，政策加力的必要性相应下降。而6月投资、零售仍然偏弱，可能使得7月政治局会议更多关注反内卷等稳增长之外的议题。增量政策出台可能继续推迟，或要等到外需明显放缓。常规情况下，下半年继续追加特别国债、地方专项债额度的可能性不高，除非经济面临超预期的负面冲击，如外需出现大幅放缓，例如出口降至-5%以下，但目前数据指向这种风险较小。对于下半年可能出台的增量政策，一是准财政工具可能率先落地，7-8月或先落实政策性开发性金融工具约5000亿元，用于补充项目资本金，如有必要，四季度可能再追加一批额度，以补足财政前置带来的资金缺口。二是稳楼市要求下，房贷利率可能继续下调，窗口或在8-9月。这将对应新一轮货币宽松，但宽松的力度也会取决于7-8月经济数据。如经济数据仍好于预期，可能是针对房贷的定向降息，而非整体贷款利率下调。权益方面，数据出炉后，行情短暂回落，或是市场对增量政策可能延后的暂时反应。不过，午后行情显著回升，指向市场做多思维并未受到明显冲击。往后看，若增量政策出台推迟，未来几周更可能推动指数上涨的宏观事件，或是8月初中美谈判结果，关注新一轮关税税率。同时，部分板块或将受益于市场对增量政策的预期差。例如，地产板块7月14-15日显著调整，或是在修正此前计入的非理性政策预期。不过从6月经济数据来看，地产偏弱，有望迎来放松政策，意味着地产板块后续仍可能受政策预期推动反弹。此外，供需矛盾继续加大，“反内卷”的重要性依然明显，相关品种仍然具备中长期投资价值。经济数据出炉后，债市情绪反而变得更为乐观，各期限利率债收益率普遍较日内高点下行1-2bp。梳理定价逻辑，债市主要在交易三个观点：一是二季度5.2%的GDP同比增幅与市场预期基本吻合，关税博弈与需求走弱的双重压力下，国内经济增长趋势呈现出较强韧性，这意味着后续强刺激型政策或许暂且按兵不动。二是监管对于资金面的呵护依然到位，14日晚间央行宣布7月买断式回购共计续作14000亿元，3个月、6个月品种各较7月到期规模追加1000亿元，15日午后资金陆续完成投放，非银隔夜利率回归1.50%的舒适水平。三是地产表现依然偏弱，但政策刺激预期不强，6月一、二、三线城市二手房价指数均延续环比下跌趋势，且跌幅未见收窄，午间新华社公布中央城市工作会议通稿，文中未提及棚改相关内容，且就城中村及危房改造问题给出的表态更为中性。对于后续，短期事件性利空基本排除，债市做多方向初步明朗，不过长端利率能否朝着前低水平靠拢，可能还需观察税期资金成色以及税期后的流动性宽松程度，倘若16日税期走款首日央行逆回购投放明显加力，或可考虑追加组合久期。 风险提示货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。[Table_Author]分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3分析师：肖金川分析师：谢瑞鸿邮箱：xiaojc@hx168.com.cn邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004SAC NO：S1120525020005 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所图2：6月生产小幅修复，需求明显放缓注：需求指标根据零售、投资和出口交货值同比增速进行加权。资料来源：WIND，华西证券研究所-50510152023-012023-042023-07三个需求指标加权同比（%） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 资料来源：WIND，华西证券研究所图4：餐饮收入同比下滑幅度较大，对零售形成拖累资料来源：WIND，华西证券研究所024681012141618202024-012024-04社会消费品零售总额:当月同比 资料来源：WIND，华西证券研究所图6：6月地产销售环比对比往年同期不算弱，但去年同期基数较高资料来源：WIND，华西证券研究所49.4%52.6%38%40%42%44%46%48%50%52%54%销售面积环比2025-06 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明公司评级标准以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8投资评级说明买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9华西证券免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 客户。注相应更新或修改。所提到的公司的董事。