港股贝塔下的Local King，蚂蚁要约收购打开成长天花板

主要财务指标（公司财年以3.31为止）项目2024A2025A营业收入(百万元)846972营业收入增长率-4.03%14.90%归母净利润(百万元)559618归母净利润增长率-9.95%10.52%摊薄每股收益(元)0.330.36每股经营性现金流净额0.83-0.09ROE(归属母公司)(摊薄)38.69%41.13%P/E5.107.58P/B1.973.12来源：公司年报、国金证券研究所1.003.005.007.009.0011.0013.0015.0017.00240715241015250115港币(元)成交金额耀才证券金融 敬请参阅最后一页特别声明公司简介公司是老牌香港本土券商，获有香港SFC下发的第1/2/3/4/5/7/9类牌照。公司收入跟随港股波动，盈利能力较强，穿越港股牛熊周期，FY2025净利润6.2亿港元，净利率64%。2025年4月25日，蚂蚁控股通过上海云进向公司发起要约收购，拟收购股东叶茂林先生及其一致行动人的所有股权，约8.58亿股，占已发行股份总数50.55%，要约收购价格为3.28港元/股，较公司最后交易日（2025年4月22日）在联交所的收盘价2.79港元/股溢价17.6%。本次交易总现金代价为28.14亿港元，且已支付10%的定金。投资逻辑1、港股交易贝塔：公司经纪佣金收入核心驱动为港股行情，与港股日均成交额走势趋同。2025年4-6月，港股日均成交额同比大增97%，预计今年港股交易将持续火热，公司将直接受益。2、蚂蚁赋能打开成长天花板：a）依托于蚂蚁的技术优势，对公司现有交易平台进行数字化改造，拓宽用户群体并提升存量用户的使用体验，或将有助于公司拓宽客户覆盖从而提升市占率。b）依托于蚂蚁的客户基础，存在为公司导流的可能性，最先导流的或将是Alipay HK，目前Alipay HK拥有超过450万用户。更长远来看，蚂蚁海外业务版图沉淀了大量的资金，耀才的牌照或为蚂蚁全球财资管理的重要一环。c）依托于蚂蚁在web3.0技术、牌照等方面布局，或将打开耀才虚拟资产业务想象空间。耀才将现有的1号牌升级即可接入虚拟资产交易，包括稳定币；将现有的4号牌升级即可就虚拟资产提供意见；将现有的9号牌升级即可管理投资超过10%于虚拟资产的投资组合；不排除耀才向SFC提交虚拟资产交易平台VATP牌照申请的可能性。盈利预测、估值和评级我 们预 测公 司FY2026/FY2027/FY2028净 利 润 分 别 为9.3/11.2/12.6亿港元，分别同比+50%/+21%/+12%。对标互联网券商平台，给予FY202725XPE，目标价16.5港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示要约收购进展不及预期；市场交易量低迷；行业竞争加剧。 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、耀才证券金融概况：牌照齐全的老牌香港本土券商，经纪佣金+孖展融资利息收入为最主要营收来源.....41.1历史沿革：香港平佣始祖，香港地区牌照齐全................................................41.2股权结构：股权结构集中，创始人始终为第一大控股股东......................................41.3商业模式：经纪佣金+利息收入为最主要营收来源.............................................51.4财务情况：收入随市场行情波动，盈利能力较强..............................................6二、核心逻辑：港股交易贝塔+蚂蚁赋能打开想象空间.................................................62.1港股交易贝塔，公司经纪佣金收入与港股大盘成交金额走势趋同................................62.2蚂蚁控股要约收购公司，打开成长天花板....................................................72.2.1要约细则：蚂蚁控股于2025年4月通过上海云进向公司发起要约收购.........................72.2.2蚂蚁控股概况：组织架构调整，蚂蚁国际、OceanBase和蚂蚁数科独立运营....................72.2.3要约收购完成后的想象空间：产品改造+潜在导流+虚拟资产业务.............................10三、同业对比：香港券商市场始终竞争激烈，公司对比富途有较大空间.................................11四、盈利预测及投资建议.........................................................................124.1盈利预测...............................................................................124.2投资建议...............................................................................13五、风险提示...................................................................................13图表目录图表1：公司牌照列表...........................................................................4图表2：公司线下分行分布.......................................................................4图表3：公司股权结构（要约收购前）.............................................................5图表4：公司营收构成（FY2021-FY2025）..........................................................5图表5：公司商业模式拆解（FY2025数据）.........................................................5图表6：公司开户数量变化趋势...................................................................5图表7：公司客户资产变化趋势...................................................................5图表8：公司日均孖展借贷变化趋势...............................................................6图表9：测算的融资利率变化趋势.................................................................6图表10：公司营收变化趋势......................................................................6图表11：公司净利润变化趋势....................................................................6图表12：公司佣金收入与港股大盘增速拟合程度....................................................7图表13：公司日均孖展借贷与港股大盘增速拟合程度................................................7图表14：蚂蚁控股股权结构......................................................................8 敬请参阅最后一页特别声明图表15：蚂蚁国际2024年回顾...................................................................9图表16：OceanBase客户数趋势及客户结构.........................................................9图表17：Alipay HK覆盖范围....................................................................10图表18：联交所各组别参与者市场占有率.........................................................11图表19：耀才证券金融与同业对比...............................................................12图表20：分业务营收预测（单位：百万港元）.....................................................12图表21：历史上HIBOR变化对公司孖展融资利率影响...............................................13图表22：成本和费用预测（单位：百万港元）.....................................................13图表23：估值对比.............................................................................13 敬请参阅最后一页特别声明一、耀才证券金融概况：牌照齐全的老牌香港本土券商，经纪佣金+孖展融资利息收入为最主要营收来源1.1历史沿革：香港平佣始祖，香港地区牌照齐全公司成立于1995年；于2003年率先响应政府取消最低佣金制度的号召，将佣金由0.25%大幅调低至0.05%；于2005年推出网上证券交易服务；于2010年在香港联交所上市。公司在香港地区牌照齐全，获有香港证监会下发的第1/2/3/4/5/7/9类牌照。图表1：公司牌照列表来源：SFC，国金证券研究所公司于2007年将香港总办事处选址中环永安集团大厦；于2009年在荃湾开设首家分行；于2013年在九龙区建立总办事处。截至目前，公司共有两处总办事处，共有9家分行，其中九龙总办事处、上水、湾仔、旺角分行实施7天营业。图表2：公司线下分行分布来源：公司公告，国金证券研究所1.2股权结构：股权结构集中，创始人始终为第一大控股股东公司股权结构较为集中，创始人叶茂林先生始终为第一大控股股东，截至2025年4月（要约收购前），其持股比例为50.55%。2025年4月，蚂蚁控股通过其全资子公司上海云进对叶茂林先生50.55%股份发起要约收购。 敬请参阅最后一页特别声明来源：公司公告，国金证券研究所1.3商业模式：经纪佣金+利息收入为最主要营收来源经纪佣金+利息收入为最主要营收来源，占比营收始终维持在99%左右，其中FY2025占收比下降主要由于收入口径确认变化，将手续费及结算费收入归类于营收所致。根据FY2025数据，1）经纪佣金收入中，证券经纪收入、香港期货及期权经纪收入为主要来源，分别占比总营收36%/12%；2）利息收入中，孖展融资利息收入为唯一来源；3）其他收入中，手续费及结算费收入为最主要来源。图表4：公司营收构成（FY2021-FY2025）拆解主营业务背后驱动因素来看，1）经纪佣金收入主要由交易量和