流动性交易趋于尾声，债市窄幅颠簸不影响看多方向

01逻辑与策略（P3-4）02宏观主要资产资金流向变化（P5-6）03近期宏观数据分析与回顾（P7-13）04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24）05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-29）06宏观经济中期基本面跟踪监控（P30-46）07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 目录CONTENTS 逻辑与观点：流动性交易趋于尾声，债市窄幅颠簸不影响看多方向◆资金面：当周央行7天逆回购缩量，周五公告进行6个月买断式回购操作，但是与前期3个月操作比，资金投放净额是缩量。（3个月买断式净投放5000亿元，6个买断式净投放-3000亿元）。从资金价格来看，当周资金价格有所分化，非银价格略升，银行略降，但整体变化不大，1年期存单利率价格随着央行买断式回购注入流动性维持在1.7%下方。往前看，下周缴税走款以及周三5期国债发行1700亿元，周五3年和20年国债发行1700亿元，500亿元以及后续走款，可能会对资金面产生一定的扰动，关注央行公开市场投放。此外，MLF价格型货币政策退出后，续作可能稳定在25日前后，届时关注MLF续作情况，可能对于资金和短债有一定影响。综合考虑，我们认为5月份国内货币政策转向后资金面再转紧的可能性不是很大，资金价格中枢回落可能是一个时间问题。◆宏观数据与逻辑：国内方面：国内宏观数据陆续发布，工业通胀明显低于前值小幅低于预期，消费通胀变化不大，依旧指向内需偏弱局面。外贸方面，尽管5月进出口尽管与预期差出入不大，但是出口明显下滑显然是受到了关税影响，比如对美出口持续大幅下滑跌至（34.5）pcts，欧盟出口增速有所提升。周五公布金融数据，整体偏弱。具体来看，政府债发行持续成为社融增长的核心贡献项目，但表内人民币贷款偏弱结构一般信贷小月特征比较明显，受益于政府债托举社融持平。这一数据特征仍然指向地产周期性下行对于信用扩张具有较强的拖累。海外方面：美国通胀低于预期市场反应积极，市场对于未来降息节奏乐观，但是对于下周召开的6月份美联储会议并无太大分歧，近期发布的周频数据初请失业任务持续在25万附近，显示美国劳动力市场韧性在周频角度有持续走弱的可能。密歇根消费信心指数明显回升，但是市场反应平淡。这也说明，以伊再次爆发剧烈冲突对于市场交易主线有明显的推动。目前看，看局势混乱且冲突规模颇大，双方已经在对方底线，短时间缓和下去的概率很有限。周末市场资讯有报道，伊朗正在认真审议封锁霍尔木兹海峡。由于霍尔木兹海峡对于原油运输地理位置极为重要，如果这一事件出现将显著的改变宏观交易逻辑，市场资金可能会明显进入滞涨交易逻辑，其他方面的矛盾将让位于此。但是从另一方面，由于这一影响巨大，且不符合全球主要经济大国的利益，因此市场不可避免的也将存在一定摇摆。需要密切跟踪冲突进展。◆观点与策略：当周债市仍处于5月份货币政策转向后的消化阶段，债市震荡上涨，超长表现更强。出现这一现象我们认为还是Carry逻辑，资金面中枢美国明显的下沉情况下，卷久期和信用债仍然是算账合理的交易策略。近两周，债市、股市同涨同跌的现象比较明显也在进一步印证了流动性交易逻辑是主线，但是具有一定的尾部特征，市场止盈盘较多。周五以伊冲突后，这一逻辑可能会受到一定干扰，但路径可能是跨资产影响而非直接作用于国内通胀。海外则有可能直接作用通胀逻辑。策略：流动性交易趋于尾声止盈盘较多，债市窄幅颠簸不影响看多方向，债券保持回调做多逻辑，追涨性价比有限，资金中枢未明显下沉前长债和超长仍然好于短债。◆风险因素：霍尔木兹海峡封锁 上周逻辑与观点：央行中期流动性工具再次确认政策变化，维持债市看涨观点◆上周观点与策略：观点与策略：此前市场讨论较多的是NCD价格贵，但是我们认为货币政策环境已经发了明显的变化，不可同日而语，央行对于中期流动性投放由降转升已经表!了态度，未来流行性不太容易偏紧，央行买断式公告进一步证实态度已经转变且清晰，债市周五一级市场投标量较大也显示了多头较为积极。策略：往前看债市流动性和政策面可能是债市运行的主要逻辑，未来债市我们认为可能呈现震荡上涨节奏。套利方面，短线看做陡策略上涨但不流畅，但是长线资金可考虑保持乐观和耐心。 数据来源：Wind,CME，中泰期货研究所 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆国内方面：国内宏观数据陆续发布，工业通胀明显低于前值小幅低于预期，消费通胀变化不大，依旧指向内需偏弱局面。外贸方面，尽管5月进出口尽管与预期差出入不大，但是出口明显下滑显然是受到了关税影响，比如对美出口持续大幅下滑跌至（34.5）pcts，欧盟出口增速有所提升。周五公布金融数据，整体偏弱。具体来看，政府债发行持续成为社融增长的核心贡献项目，但表内人民币贷款偏弱结构一般信贷小月特征比较明显，受益于政府债托举社融持平。这一数据特征仍然指向地产周期性下行对于信用扩张具有较强的拖累。◆海外方面：美国通胀低于预期市场反应积极，市场对于未来降息节奏乐观，但是对于下周召开的6月份美联储会议并无太大分歧，近期发布的周频数据初请失业任务持续在25万附近，显示美国劳动力市场韧性在周频角度有持续走弱的可能。密歇根消费信心指数明显回升，但是市场反应平淡。这也说明，以伊再次爆发剧烈冲突对于市场交易主线有明显的推动。目前看，看局势混乱且冲突规模颇大，双方已经在对方底线，短时间缓和下去的概率很有限。周末市场资讯有报道，伊朗正在认真审议封锁霍尔木兹海峡。由于霍尔木兹海峡对于原油运输地理位置极为重要，如果这一事件出现将显著的改变宏观交易逻辑，市场资金可能会明显进入滞涨交易逻辑，其他方面的矛盾将让位于此。但是从另一方面，由于这一影响巨大，且不符合全球主要经济大国的利益，因此市场不可避免的也将存在一定摇摆。需要密切跟踪冲突进展。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆国内方面：当周国内经济数据清单，财新制造业PMI数据发布对低于预期+前值，服务业符合预期，略高于前值，盘面略有影响但有限。反倒是下一周国内宏观数据较多，比如通胀、外贸数据、社融，这些数据均是债券敏感的宏观数据，从现有预期来看，数据预期略微偏多债市。◆海外方面：当周海外市场数据发布较多，但是经济指向并不共振。ISM美国制造业数据偏弱，制造业与服务业PMI共振走弱，美国ADP就业数据+当周初请失业金人数接近25万人。另一方面美国职位空缺，挑战者裁员以及美国非农数据显示，劳动力市场仍然较强。因此从不同侧面发布的数据并不指向美国经济有显著的衰退风险，从资产走势来看，当周美股走强，美债走弱，美元指数延续震荡走势。特别是周五美国非农数据发布后市场反应较大，如何理解？我们认为，市场对于美国劳动力市场认识发生了很大摇摆。就美联储核心关注增长和通胀双指标看，当周美国劳动部发布的就业数据显示，由于移民限制以及职位空缺仍具有韧性，美国失业率并不太好明显反弹，也就是说市场既不认为美国经济在就业层面明显下滑，也不认为美联储会基于劳动力角度放松对于通胀担忧的管控。尽管其他方面的经济活动放缓，但是这种放缓可能也不至于发展到显著影响劳动力市场的程度，即量变到质变的阶段还没到来。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆国内方面：当周发布4月规上工业企业利润，数据变化不大略有回升，市场反应不大。从宏观库存数据来看，表现为低位去库存，库存形态较弱，这与内需地产和外需贸易冲突共振有关。但是企业利润低位回升看似矛盾，实则是企业降本增效逻辑，原材料等成本项较收入下降更多，故而能够保持利润同比增速的问题。此外，国内发布PMI数据，整体符合预期。制造业生产经营活动较上月环比多数改善但是读数不高，新外贸订单反弹较多。由于4-5月份关税政策反复以及抢出口逻辑推动，造成数据波动大。目前看，市场对于抢出口逻辑走向共识后发现外贸高频数据反而偏弱。◆海外方面：美国Q1GDP修正值略有上修，美联储5月份会议纪要进一步证实了未来美联储有较大的可能性按兵不动，主要担忧扔还是关税冲突下的通胀是否能够回落充满了不确定性。不过从4月份PCE通胀读数来看，虽然较预期偏离不大但是较前值略有回落。宏观数据外，端午假期事件较多，核心是美国在钢铝、科技以及其整体关税方面有进一步推动制裁的预期。但是由于特朗普政策反复性极高，以及市场学习效应，边际效应可能会有明显的递减。而且这一过程中，美元指数持续走弱，美国主权信用崩塌，海外市场流动性分散化趋势在持续。如果美国全球贸易关税政策不能够导致美元指数的大幅走强，那么这与前几年的逻辑会有明显区别。后续需要关注的是，一是美国方面实际落地情况，另一方面，国内方面对等措施。以及美元指数走势。 近期主要宏观经济数据25-5-W4◆国内方面：当周发布国内宏观经济数据，失业率较前期回落，其余指标均较前期有所走弱，不过工业增加值明显好于预期，社零和固定资产投资较预期走弱，70城房价同比降幅收窄，但环比有不小幅度的回落。从经济数据来看，4月份国内宏观经济数据较前期有所走弱，一方面来源于国内周期性因素，主要表现为内需较弱，地产端周期性因素。此外，前期政策从预期，发力，落地，经济传导，政策余温，叠加季节性因素目前已经在有所走弱。另一方面，外贸对于经济影响在显露，表现4月份PMI回落+工增回落，但是这一块并未完全暴露。这主要是因为，国内强大的转口贸易，这一点可以在4月份外贸增速和结构中观察到，表现为东盟出口增速的快速增长。往前看，日内瓦声明后，高额关税的取消+24%关税90天豁免将进一步激发国内短期内快速抢出口的动力。整体来看，地产因素已在前期政策刺激中出现回落迹象，但是抢出口对于国内经济支撑正在发生，维持国内Q2经济增速应当上修的判断。◆海外方面：5月份PMI数据陆续发布，全球制造业回升，欧元区服务业明显回落。不过当周市场关注点集中在美债和日债的拍卖方面，由于以及一级市场发飞，日债和美债均明显走弱。市场担忧问题主要是全球财政赤字可持续的问题。美日两国均面临财政赤字高企的问题，政府大规模融资需求对长期债券供应造成巨大压力。为什么这个阶段出现，原来不存在高债务问题吗？我们认为由来已久，但是目前全球债券持有者变得不稳定了，所以这个问题得到更重的重视，核心是主要经济大国出于局势前景的不稳定，在持有外债方面越来越谨慎。时间数据中国4月规模以上工业增加值同比中国4月社会消费品零售总额同比中国4月今年迄今城镇固定资产投资同比中国4月城镇调查失业率当期值6.15.14.05.1预期5.55.54.25.2前值7.75.94.25.2比较⚫⚫⚫⚫19（1）70城房价：同比降幅收窄，环比回落，二手房更明显 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆日内瓦联合声明成果理解：1、双方取消了4月2日双方加征34%以上的对等报复性关税，而且取消是一直有效的。留下了34%的关税，但这个34%是结构化的，可以拆成10%+24%。10%互征关税也是一直有效（10%是4月2日美国对其他国家加征的基准关税）。24%加征关税临时豁免，豁免期限是初始加征的90天。2、中国暂停或者取消非关税措施，最重要应该是4月4日中国对美国稀土相关物项实施出口管制。3、今年以来美国对中国加征关税累计上升还是54%（10%+10%+34%），其中24%有90天临时性豁免，所以目前实际执行是30%。中国对美国加征关税是34%，其中24%有90天临时性豁免，所以目前实际执行是10%。◆国内方面，本周三发布社融数据，整体符合预期，地产缺位+政府发力环境下金融大小月仍旧比较明显。2同比增速大备上升可能受到了上一年打击手工补息后M2基数影响，社融回升主要依靠政府债发行推动，信贷总量偏差结构较弱，人民币贷款余额增速再度回落。◆海外方面，美国通胀数据同比、环比均低于预期，市场对于关税引发的通胀未反映到数据上。其他数据方面影响由于数据发布存在滞后期，当前库存数据并未指向关税推动了美国积极补库，消费者信心指数有明显回落，市场反应仍旧不敏感。对于美国