电煤需求展望专题报告：新能源步入下半场，电煤压力最大已过
请务必阅读正文之后的免责条款部分新能源步入下半场，电煤压力最大已过电煤需求展望专题报告[table_Authors]黄涛(分析师)邓铖琦(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880515090001S0880523050003本报告导读：我们判断“430、531”新政出台后，受新能源项目收益率进一步降低且不确定性增加影响，2025年1-5月抢装过后，下半年起新能源发展将进入下半场，电煤边际冲击减小，电煤消费的拐点或将在2027年出现。投资要点：[Table_Summary]投资建议：近年来伴随着新能源装机高增，新能源发电量高速增长，对煤电的挤压效益日益明显，市场担忧在新能源的挤压下未来煤电将进入负增长阶段，从而导致电煤消费进入下行通道。而我们认为新能源高速发展时代已过，2025年起随着新能源“430、531”新政出台，并且考虑到当前电网巨大的消纳压力和新能源项目盈利性下降明显，我们判断未来新能源发电将减速，对煤电的边际冲击减弱，我们测算电煤的需求拐点或将在2027年。从板块推荐角度，我们推荐业绩风险释放，板块龙头企业的陕西煤业、晋控能源、中国神华、中煤能源、兖矿能源、华阳股份。近十年来，新能源高速发展，冲击火电需求。近十年来，在政策的积极推动下，中国新能源发电装机及发电量高速增长，截至2024年底，我国风光合计装机容量高达14亿千瓦，提前6年完成2030年目标。在新能源的高速发展下，火电需求受到挤压，火电装机占比从2015年的66.75%降低至2024年的43.88%，火电发电量占比从2015年75.39%降低至2024年的64.51%。2024年至今，受新能源发电挤压，火电发电量增速明显低于全社会用电量增速。新能源消纳压力大幅增大，“430、531”政策出台。1）分布式光伏消纳压力更加凸显，“光伏红区”日益增多，部分省份发布暂停分布式光伏备案的政策文件，在此背景下，2025年1月430新政发布，新政下分布式光伏量价皆不保，盈利不确定性大幅增加，过去“装好电站等收钱”的躺赚模式彻底终结。2）2025年1月531新政出台，推动新能源全面进入市场交易，从目前新能源参与市场化交易的结算电价看，普遍较燃煤基准价大幅折价，因此我们判断新能源全面入市后，结算电价或将进一步下降。受此影响，预计2025年下半年起，分布式光伏新增装机量或将大幅下降。新能源步入下半场，电煤已过压力最大时刻，2026年压力缓解，2027年有望迎来向上拐点。我们认为新能源新政带来的未来现金流确定性下降，将有望促使新能源装机开始下降，2024年将可能成为历史新能源装机的大顶，也意味着对于火电替代压力最大的在2025年。而展望整体全社会用电量的需求端，随着近年来用电结构变化，以新能源汽车、AI相关、储能为主导驱动力的第三产业及城乡居民用电成为拉动边际用电量提升的主要方向，有望推动全社会用电量稳步增长。我们判断随着需求端的稳步增长，与2025年6月开始新能源装机的下滑，电煤压力将在2026年缓解，而2027年电煤消费有望迎来向上拐点。风险提示：新能源装机增速超预期、全社会用电量增速低于预期。 目录1.投资建议......................................................................................................32.新能源高速发展，冲击火电需求..............................................................42.1.新能源发电高速发展，火电需求受挤压............................................42.2.新能源消纳压力大幅增大....................................................................73.“430、531”政策出台，新能源发电高速时代已过............................103.1.“430”政策出台，分布式光伏由野蛮生长向规范发展转变........103.1.1.政策出台背景...............................................................................103.1.2.政策主要内容及影响...................................................................123.2.“531”政策出台，新能源发电全面入市........................................133.2.1.政策出台背景...............................................................................133.2.2.政策主要内容及影响...................................................................134.新能源对火电冲击边际减弱，电煤需求拐点或将在2027年 ...............154.1.项目盈利下滑制约新增装机..............................................................154.2.光伏日间出力已达高位......................................................................194.3.新能源发电依赖煤电辅助调峰，度电煤耗将增加..........................214.4.电煤需求拐点或将在2027年............................................................235.风险提示....................................................................................................25 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of26 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of261.投资建议近年来伴随着新能源装机高增，新能源发电量高速增长，对煤电的挤压效益日益明显，市场担忧在新能源的挤压下未来煤电将进入负增长阶段，从而导致电煤消费进入下行通道。而我们认为新能源高速发展时代已过，2025年起随着新能源“430、531”新政出台，并且考虑到当前电网巨大的消纳压力和新能源项目盈利性下降明显，我们判断未来新能源对煤电的边际冲击减弱，我们测算电煤的需求拐点或将在2027年。近十年来，新能源高速发展，冲击火电需求。近十年来，在政策的积极推动下，中国新能源发电装机及发电量高速增长，截至2024年底，我国风光合计装机容量高达14亿千瓦，提前6年完成2030年目标。在新能源的高速发展下，火电需求受到挤压，火电装机占比从2015年的66.75%降低至2024年的43.88%，火电发电量占比从2015年75.39%降低至2024年的64.51%。2024年至今，受新能源发电挤压，火电发电量增速明显低于全社会用电量增速。新能源消纳压力大幅增大。新能源发电的快速发展正面临日益严峻的消纳压力，在风格资源丰富的三北地区（东北、华北、西北）尤为显著。尤其是2024年起弃风弃光率明显提高，由2023年的2.7%、2.0%显著提高至2024年的4.1%、4.2%，风电和光伏的利用小时数也明显下降，2024年分别同比下降98、75小时。“430、531”政策出台，新能源或步入发展的下半场。1）分布式光伏消纳压力更加凸显，“光伏红区”日益增多，部分省份发布暂停分布式光伏备案的政策文件，在此背景下，2025年1月430新政发布，新政下分布式光伏量价皆不保，盈利不确定性大幅增加，过去“装好电站等收钱”的躺赚模式彻底终结。2）2025年1月531新政出台，推动新能源全面进入市场交易，从目前新能源参与市场化交易的结算电价看，普遍较燃煤基准价大幅折价，因此我们判断新能源全面入市后，结算电价或将进一步下降。受此影响，预计2025年下半年起，分布式光伏新增装机量或将大幅下降。新能源步入下半场，电煤已过压力最大时刻，2026年压力缓解，2027年有望迎来向上拐点。我们认为新能源新政带来的未来现金流确定性下降，将有望促使新能源装机开始下降，2024年将可能成为历史新能源装机的大顶，也意味着对于火电替代压力最大的在2025年。而展望整体全社会用电量的需求端，随着近年来用电结构变化，以新能源汽车、AI相关、储能为主导驱动力的第三产业及城乡居民用电成为拉动边际用电量提升的主要方向，有望推动全社会用电量稳步增长。我们判断随着需求端的稳步增长，与2025年6月开始新能源装机的下滑，电煤压力将在2026年缓解，而2027年电煤消费有望迎来向上拐点。受“430、531”新政影响，预计未来新能源项目的盈利性将大幅下滑，根据我们测算，若弃风率5%，风电上网电价较燃煤基准电价折价15%，则风电项目资本金IRR降至7.3%；若弃光率5%，光伏上网电价较燃煤基准电价折价25%，则光伏项目资本金IRR降至4.8%。当项目IRR低于8%，项目的投资回收期将超过12年，盈利下滑制约新增装机。光伏日间出力已达高位，装机进一步增加对火电冲击减弱。2025年，我们观察到在部分新能源装机占比高的省份（广东、甘肃等），火电的现货电价已经恢复上涨，背后反映的问题是日间火电出让份额已经到达极限（仅保持最低限度调峰调频），新能源新增装机在日间时段对火电边际已经无影响；而非日间时段，需求有提升变化就导致了现货火电电价上涨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of26火电压力最大时刻或已过，2027年有望迎来向上拐点。我们认为随着新能源新政导致25H2正式进入发展的下半场，2024年新能源装机有望成为历史大顶，2025年将是新能源对于火电冲击压力最大的时刻。随着全社会用电量未来保持稳定增长，而新能源边际贡献随着装机量见顶回落，可以遇见的是2026年火电压力减轻，2027年火电可能迎来向上的拐点。从板块推荐角度，我们推荐业绩风险释放，板块龙头企业的陕西煤业、晋控能源、中国神华、中煤能源、兖矿能源、华阳股份。收盘价EPSPE投资评级2023A2024A2025E2023A2024A2025E6.540.810.920.728.037.089.08增持19.942.112.382.319.458.388.63增持6.741.700.890.583.977.5711.62增持37.703.002.952.6712.5512.7714.12增持19.132.192.312.078.748.289.24增持6.831.440.590.614.7411.5811.20增持12.332.741.461.094.508.4511.31增持11.181.471.461.367.617.668.22增持6.611.410.480.904.6813.657.34增持8.772.151.140.944.087.699.33增持6.461.230.550.545.2611.8011.96增持7.511.730.960.594.347.8112.73增持11.472.511.841.144.576.2310.06增持2.890.380.300.267.679.5911.29增持10.632.650.820.934.0112.9611.43增持12.551.971.681.326.377.479.51增持2.500.190.010.1013.16500.0025.00增持数据来源：wind，国泰海通证券研究，收盘价截至2025.7.7日2.新能源高速发展，冲击火电需求近十年来，在政
