活跃券看多做多但不“定价多”：结构性机会与风险

目录1.活跃券不定价“多”，结构性机会与风险.....................................................31.1.债市局部修复的行情特征：利差压缩+中枢“滞涨”..........................31.2.利率中枢下行的三重约束或持续............................................................31.3.应对措施：把握结构性机会，防范潜在风险........................................52.债市周度复盘..................................................................................................63.资产相对性价比..............................................................................................93.1.国债、国开债期现利差整体收缩............................................................93.2.信用利差整体收缩，表明压缩利差行情仍在持续................................94.风险提示........................................................................................................10 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of111.活跃券不定价“多”，结构性机会与风险1.1.债市局部修复的行情特征：利差压缩+中枢“滞涨”债市演绎“局部修复”，活跃券“滞涨”。过去一周，在资金持续宽松的支撑下，虽然以10年期国债活跃券利率为代表的债市中枢变动不大，但“看多做多”的氛围延续，呈现出局部修复的行情特征：信用债和部分老券走强，长期限利率债品种间的利差继续压缩，流动性溢价有所回落。在缺乏系统性下行趋势的情况下，非活跃券和高票息品种成为部分资金率先介入的方向。相较之下，活跃券“滞涨”，行情走势偏震荡，收益率的弹性不足。这种活跃券“滞涨”导致债市利率中枢难以趋势性下行，表现为当前市场机构久期和杠杆偏高，债市看多做多，但利率中枢不“定价”多，趋势行情未成主线，资金倾向于挖掘结构性机会。尽管机构久期和杠杆率均处于高位，对未来利率中枢下行有一定预期，但“看多不涨”的实际行情表现说明趋势性力量仍不足，市场资金更倾向于在震荡格局下捕捉券种间估值偏差，而非系统性下行行情下的全局加仓。图2：利率债超长端20年和50年走势较强数据来源：Wind，国泰海通证券研究图4：全市场杠杆率持续上行数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.2.利率中枢下行的三重约束或持续当前债市利率中枢缺乏趋势性下破的动能，背后主要受到三重因素的掣肘，这三种因素都具有一定持续性，短期修复力不足：一是股债跷跷板下，权益市场和多资产带走了债市资金中风险偏好最高的一部分，他们是12月以来的债市边际定价力量。近期权益市场韧性十足，宽基指数与热门主题轮动增强，股市逐渐呈现出“赚钱效应”，特别是近期金融股表现偏强，债市资金中风险偏好最高的部 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图3：当前纯债基金久期处于高位数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11分逐步流失。首先，对比在静态收益不足，利率下行空间受限的背景下，中短期内投机性最强的交易性机构资金（如私募和混基等）由固收转向权益方向，且也不再依赖债券资产对冲权益的波动风险，导致市场30年活跃券，TL合约等表现一般，债市缺乏领涨的“龙一”品种；其次，长期配置资金中对绝对收益有要求的保险资金等也更倾向于发展多资产策略，利用低波的红利资产替代部分债券资产，执行金融+策略；最后，虽然银行资金等进入权益市场的基础还不具备，但当前这些资金对资金利率和降息较为敏感，对于推动利率快速下行的定价较为保守，事实上，2024年12月后的利率快速下行并非银行系统资金推动。图6：6月初以来保险公司主要加配地方债和存单数据来源：Wind，国泰海通证券研究二是二季度例会后宽货币预期较前期收敛，趋势行情起势受阻。从历史数据看，年中和三季度又是交易宽货币的关键窗口期。但2025年虽然公开市场投放层面央行加力对冲，资金利率低位走稳，但6月末二季度货币政策例会后降息预期有显著收敛。我们在7月3日发布《“软连接”下的政策利率和资金利率——年中货币政策展望》，其中系统性回溯2024年中以来货币政策的改革思路，一是“淡化价格信号”二是“克制宽货币”。图8：买断式逆回购和MLF合力呵护中长期流动性数据来源：Wind，国泰海通证券研究与货币政策框架的调整思路对应，市场当下对宽货币的预期不足，债市缺乏足够的方向引导，趋势交易难以形成有效路径。尽管DR、R等短利率低位走稳。但进入7月后，资金利率特别是存单利率下行也未能推动债市中枢走强，或意味着围绕政策利率已被市场视作“稳态”信号，难以成为趋势行情的起点，更难以推动收益率中枢实现持续突破。三是债市资金转向“局部挖掘”，交易拥挤消耗了利率趋势下行的基础。由于债市趋势性机会尚不清晰，“局部挖掘”成为机构主流策略，市场资金围绕曲线凸点、券种利差等进行交易，利率债中的老券、非活跃券与信用债 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图7：存单利率在7月后走低数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11成为资金集中参与的方向。但震荡行情中随着时间的推移，部分结构性交易逐步进入尾部阶段，市场博弈的集中度提升。事实上，在利率债趋势不强、波动受限的阶段，部分机构资金虽然并未转向空仓或减持，但债市做多转向“自下而上”，这种“局部做多”本身就可能会消耗多头推动利率中枢下行的动能。整体上看，此三种因素短期内没有改变的可能，且存单利率下行的利好在月初已经发生，若后续缺乏明确的利好催化,当前债市的结构机会也将面临被动收缩风险。虽然长期中债市利率无中枢大幅上行的问题，但利率中枢下行空间缩窄也会使得盈亏比和夏普比率等的想象空间下降。1.3.应对措施：把握结构性机会，防范潜在风险在进入7月后，债市资金走松，但短期趋势信号不明朗，股债跷跷板对债市中期仍有影响。继续挖掘结构性机会的重要性上升，主要思路仍在博弈次优流动性债种，同时避免过度压低流动性以防范波动：第一，关注20年特别国债新发提前后博弈新老券切换的多重机会7月2日财政部发布三季度国债发行安排，其中20年特别国债新券发行日期提前到7月14日，这可能使得20年国债新老券切换提前。复盘2024年20年国债新券恢复发行以来的三次新券上市，2025年5月末、2024年8月中和2025年4月末，三次20年国债新券上市后均在当日成为最活跃券。回到当下，我们认为即将新发的20年特别国债新发后的新老切券行情或也较迅速，20年国债在7月下旬或彻底完成切券，可以伺机博弈新老券行情，这可能导致同时造成两重机会：换券行情本身和市场过度博弈换券后的回调（请参考我们于6月27日发布的《20年国债的短期定价和套利策略》）。第二，新老券和长期限品种的流动性利差还有挖掘空间近期利率债新老券和长期限品种均呈现利差压缩行情，对照历史区间，新老券和长期限品种的流动性利差还有一定的挖掘空间。新老券利差层面，近期10年国开新老券、20年国债新老券和30年国债新老券利差均走出利差压缩行情，资金宽松环境下叠加“局部挖掘”思维，老券流动性溢价可能会进一步收窄。截至7月4日，10年国开新老券利差为1.3bp、20年国债新老券利差为0.7bp、30年国债新老券利差为3.6bp，若对照2020年以来多次演绎的新老券利差向零压缩的极致行情，10年国开、20年国债和30年国债老券收益率或各自有1-3bp的下行空间。图10：20年国债新老券利差走势数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究长期限品种利差层面，30年国债老券与20年、50年国债新券的利差呈现出较稳定的均值回归现象。以30年国债老券为锚，可以对20年和50年国债的定价提供一定参考。截至7月4日，20年国债新券2500001-30年国债次活跃券2400006利差为0.35bp，50年国债新券2500003-30年国债次活跃券2400006利差为4.85bp。参考利差的历史走势，若“局部挖掘”思维进一步演绎，对照前期利差低点，20年国债新券与30年老券利差可能还有2-3p的压缩空间。相比来看，50年国债新券的空间更大，其与30年老券的利差压缩空间或在5bp左右。图14：50年国债新券-30年国债次活跃券利差数据来源：Wind，国泰海通证券研究第三，信用压缩交易哑铃+快进快出，关注节奏变化当前中高等级信用利差压缩已近尾段，收益空间逐步收窄。虽然资金维持宽松、机构负债端平稳等为信用压缩提供了基础，但定价弹性已被过度释放。一旦利率出现波动，弱流动性券种可能存在一定的回调风险。信用利差压缩行情后期，建议优先参与高流动性的中短久期信用债，或流动性较佳的大国企长债，整体仓位应以灵活哑铃为主，避免重仓持有中低流动性品种。总之，当前债市的多头氛围虽未被打破，但高久期、高杠杆、低利差的定价反映债市拥挤度走高，“局部挖掘”的结构性机会也在缩减。另外，7月后期潜在的风险还包括信用债ETF过热等问题。利率中枢短期下行的空间相对有限，利好趋势行情的催化剂不明晰，债市可能在结构性机会博弈充分后进入降温阶段，多头情绪可能出现波动。2.债市周度复盘资金利率总体下行。过去一周（2025年6月30日-2025年7月4）日央行 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11数据来源：Wind，国泰海通证券研究图13：20年国债新券-30年国债次活跃券利差数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11开展公开市场逆回购6522亿元，到期20275亿元，净回笼13753亿元。DR001利率下行19.62bp至1.37%，DR007利率下行49.37bp至1.70%，1年期AAA存单利率下行4.21bp至1.59%。图16：央行逆回购净回笼13753亿元数据来源：Wind，国泰海通证券研究现券多数走强，期货涨跌分化。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年期国债收益率分别下行0.7bp、1.4bp、0.3bp，30年期国债收益率上行0.2bp。2年、5年期国开收益率分别下行2.2bp、0.6bp,10年、30年期国开收益率上行0.2bp、0.2bp。TS、TF主力合约收盘价分别下跌0.03%、0.01%，T、TL主力合约收盘价分别上涨0.05%、0.26%。一级市场方面，过去一周利率债发行45只，共计5132亿元;其中国债4只，共计2801亿元；政金债15只，共计1360亿元；地方政府债9只，共计176亿元；上周利率债共计偿还1147亿元，净融资3985亿元。图18：地方债发行量环比下降数据来源：Wind，国泰海通证券研究过去一周，受到跨季后资金边际走松叠加权益市场涨势收敛影响，债市震荡偏强。上半周，6月PMI数据有所回升、月末资金较紧叠加股债跷跷板效应影响，债市情绪承压，利率震荡上行，但跨季后资金转松，多头情绪得到修复；下半周，央行公告6月未进行买卖国债操作叠加权益市场震荡偏强一定程度压制债市情绪，但流动性延续走松，债市情绪得到支持，利率维持震荡格局。周四7/3周五7/4DR007-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,0002024-11-082024-11-222024-12-062024-12-202025-01-032025-01